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证券代码：300132 综合评级：BBB |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司原先主营业务为松节油的深加工，松节油是一种工业原料，价格波动与经济周期相关，下游主要应用在美术玻璃、油漆、樟脑制造、制药、松香制作等环节，需求相对稳定，也缺乏爆发力；2019年5月，公司收购斯诺贝尔进军化妆品行业，主营业务包括面膜、护肤品、湿纸巾等领域，但是公司业务以ODM为主，下游客户为大型的化妆品公司，缺乏C端的自主品牌，因此整个业务增长和化妆品行业关联度较高，缺乏弹性；整体来说，公司业务以稳定增长为主，缺乏爆发力，同时因为客户以B端为主，盈利能力较C端要弱一些；
2、行业竞争格局：公司松节油深加工及樟脑产品是国内龙头，但是市场容量较小；斯诺贝尔则是全球第四大面膜代工厂，国内龙头，主要客户均为国内一线化妆品公司，竞争优势突出；
3、行业发展前景：化妆品行业需求增长稳定，同时头部化妆品公司获得更高的市场份额，化妆品代工行业集中度将持续提升，松节油下游需求则与宏观经济呈现一定的关联度，整体而言经济顺周期，增长较为确定；
4、公司增长前景：公司松节油业务行业地位突出，下游需求稳定，盈利能力则取决于上游松节油原材料的价格波动；化妆品代工业务在国内竞争优势非常明显，且国产化妆品势力不断增长，业务增长比较确定；
·简介：成立日期：2001年；办公所在地：福建省南平市 ·业务占比：化妆品及相关业务64.03%（毛利率24.51%）、松节油深加工35.97%（毛利率32.44%）；出口占比：34%； ·产品及用途：1、松节油深加工：以松节油为原料，生产樟脑、冰片、香精等精细化工品；2、化妆品及相关：专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品的设计、研发、和制造，以ODM模式为主； ·上下游：1、上游采购松节油，下游应用至化工、医药等领域；2、上游采购化工原料、无纺布、纤维等，下游销售至国内外化妆品企业； ·主要客户：屈臣氏、溯黎、植物医生、伽蓝集团、完美日记、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草两木、伊贝诗、联合利华、Babysec等，前五名客户销售占比20.80% ·行业地位：国内最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑企业；国内最大的面膜生产企业（国内面膜市场占有率约为48%），全球第四大化妆品代工厂。 ·竞争对手：国际：韩国科丝美诗、韩国科玛等；国内：栋方股份、花安堂等； ·行业核心要素：1、松节油加工规模优势2、化妆品代工能力及产品性能3、客户认同度及稳定性； ·行业发展趋势：1、化妆品行业增长稳定，国产化趋势：2016-2019年我国化妆产值平均复合增速12%，增长前景良好，同时国内化妆品新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化；2、化妆品代工行业集中度有望持续提升：随着下游化妆品客户优胜劣汰，头部化妆品公司竞争优势不断凸显，上游供应商的集中度也将持续提升； ·其他重要事项：公司预计2020年净利润4.3-4.9亿元，同比增长-5.1%~8.13%； |
二、公司治理 评分：40
1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司目前无实际控制人，原上市公司实控人杨建新股份被司法冻结，第一大股东持股比例仅有9.61%，被并购方斯诺贝尔团队合计持股约25%，整个股权非常分散。管理层多次变更、减持股份，年龄跨度非常大，治理结构混乱；
2、员工构成：以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均创收51.3万元，净利润17万元，人均净利润在行业内属于较高水平；
4、社会责任（环境保护及碳中和）：松节油是天然可再生绿色原料可替代部分石化产品，但公司两大主营生产过程中都具有一定污染性；
5、机构持股：股东包括三只公募基金、社保基金，获得主流资金的较高认可。
6、股东责任（融资与分红）：上市11年，2次融资达到19亿，分红2亿，非常抠门；
·大股东：持股比例为9.61%；股权质押率：0% ·管理层年龄：年龄：29-64岁，高管及员工持股：0% ·员工总数：2019年5670人（+5240）：技术262，生产4728（+4475），销售153；本科学历以上：341； ·人均产出：2019年人均营收：51.3万元；人均净利润：8万元； ·融资分红：2010年上市，累计融资（2次）：19.01亿，累计分红（9次）：2.01亿 |
三、财务分析 评分：65
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货金额较高，好在下游客户质量较好，固定资产和在建工程较为合理，商誉主要是因为并购诺斯贝尔形成，从业务角度来看，短期商誉减值压力不大；有息负债仅有1.7亿元，负债率约30%，整体财务结构较为健康；总资产43亿元，审计费仅有106万元，考虑到公司管理较为混乱，财务的可信度需要打个问号；
2、利润表（重点科目）：公司于2019年5月份收购诺斯贝尔并表了7个月的财务数据，2020年完成了95%左右的并表（2020年5月收购剩余10%股份），各项费用的大幅增长也是因为并表因素，并不具有参考性，2021年的报表则相对会平滑很多；公司预计全年净利润基本与2019年持平，考虑到并表因素，净利润实则下滑；
3、重点财务指标分析：2019年上游原材料松节油价格大幅下滑，公司毛利率提升明显，故而净资产收益率增速较快，2020年化妆品基本全部并表，拉低了平均毛利率和净利润率；
·资产负债表（2020年Q3）：2020年Q3：货币资金4.65，应收账款5.51，预付款0.38，存货7.05，其他流动资产0.37；长期股权投资0.52，固定资产5.77，在建工程1.53，无形资产1.14，商誉13.66，其他非流动资产0.58；短期借款1.70，应付账款3.56，应付职工薪酬0.67；股本5.17，未分利润12.32，净资产30.23，总资产43.33，负债率30.21%；会计师审计费用：106万元； ·利润表2020年Q3：营业收入27.53（+43.32%），营业成本19.99(+51.54%)，销售费用0.83（+66.32%），管理费用1.35（+84.90%），研发费用0.85（+29.64%），财务费用0.34（+543.49%）；其他收益0.06（+31.32%），投资收益0.18（+4466.81%），净利润3.66（+5.43%） ·核心指标：2016-2019年净资产收益率：5.3%、13.91%、43.64%、19.62%；总资产周转率：0.69、0.97、1.18、0.95；毛利率：20.66%、28.37%、40.89%、31.25%；净利润率：5.87%、11.68%、28.16%、16.31%； |
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：松节油业务天花板较为明显，业绩波动更多取决于原材料价格波动；化妆品业务增长确定但是也缺乏快速增长的逻辑；
2、估值水平：松节油业务估值约为15-20倍，化妆品业务估值范围约为30-40，加权平均估值范围为25-35；
·预测假设：营收增长：15%、18%、22%；销售净利润率：16.5%、16%、16% ·营收预测：2021E：47；2022E：55；2023E：67； ·净利预测：2021E：4.8；2022E：5.5；2023E：6.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：25-35倍 ·三年后合理估值：170-240亿；当前合理估值：80-110亿（基于30%/年收益预期）；价格区间：18-21元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、核心竞争力：产能优势&技术优势&客户优势
2、投资逻辑：化妆品前景良好&国产化妆品势力崛起
3、风险提示：原材料价格波动&行业竞争&商誉价值&大股东潜在风险
·核心竞争力 1、行业地位及品牌优势 公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一，取得了国内GMP、欧盟REACH、美国FDA和日本GMP等多项认证。 2、行业领先的技术创新能力 公司拥有独立科研机构，配备了国外先进仪器设备，具有应用先进科学技术手段、进行技术创新活动和开发新产品的能力。 3、客户资源优势 公司主要客户包括国际知名品牌：联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅等；国内知名品牌：上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后等；新锐电商品牌：完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。 ·风险提示 1、松节油价格波动；2、商誉减值风险；3、公司无实控人，存在未知的或有风险； |
六、公司综述
公司原先为国内松节油深加工龙头，2019年通过并购诺斯贝尔成为了国内面膜代工龙头，全球排名第四。松节油下游需求相对稳定，化妆品在国内则处于快速增长的阶段，未来整体业务仍然看涨，但是公司仍是一家代工企业，缺乏自主的品牌，这也注定的了公司只能获得生产加工的利润，无高速增长的逻辑，也无法匹配较高的估值水平。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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