青松股份，轻松入手？

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认识青松股份

青松股份，坐标福建省南平市，2010年上市

公司主要从事松节油深加工产品的研发、生产与销售。在深节油深加工业务的基础上，公司于2019年4月完成对诺斯贝尔化妆品股份有限公司90%股份的并购，后2020年完成了全额收购，增加面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，上市公司主营业务从林产化学产品制造领域，延伸到化妆品制造领域

松节油深加工业务即以松节油为主要原料，通过化学和物理加工方法生产合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品、冰片、香精香料等精细化工产品

公司是国内松节油深加工企业龙头企，全球规模最大的合成樟脑及其中间产品的供应商之一；公司所处的松节油深加工行业，上游行业是松节油生产行业，下游行业为医药、日化、合成香料等多种工业品生产行

公司化妆品业务主要由诺斯贝尔作为业务经营主体，诺斯贝尔以化妆品ODM业务为主，化妆品ODM业务的下游客户主要是化妆品品牌运营商、渠道商

诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设计、研发和制造，是中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业。诺斯贝尔拥有先进的研发中心和国际化标准的生产基地，服务众多化妆品品牌

诺斯贝尔面膜系列产品营收占比较大，现已涵盖手膜、足膜、眼膜、鼻膜等不同部位的膜类产品

护肤品系列产品包括护肤类产品、洁肤类产品、底妆类产品、特殊护理类产品及其他类产品等

湿巾系列产品包括清洁卫生湿巾、婴儿湿巾、美容湿巾、医疗湿巾及其他湿巾

无纺布产品涵盖口罩、压缩面膜、洁面干巾等无纺布制品

诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。国际知名品牌包括联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、梦妆等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等；新锐电商品牌包括完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等

总的来说，公司3成营收为松节油加工，7成为化妆品业务；松节油加工的毛利为33%，而化妆品业务只有22%

财报数据：

2020年营收38.6亿，过去5年营收复合增长率26%，过去10年营收复合增长率22%，处于高速增长中

毛利率在年份之间有一定起伏，最高的是2018年的41%，通常在30%左右，2020年为26%

2020年自由现金流为6.6亿，创历史新高，过去5年自由现金流复合增长率54%，过去7年自由现金流复合增长率38%

2020年底金融资产5.7亿，金融负债8.1亿，债务负担略重

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青松股份估值

我们以2020年自由现金流为基数, 综合考虑化妆品业务并表以来的表现, 假设未来10年保持15%的增长率, 估值如下:

解读:

松节油加工老大，化妆品ODM龙头，貌似这两个领域都还不错，空间广阔，尤其是化妆品行业，虽然是ODM, 不如品牌方吃香喝辣的, 但市场摆在那, 分一杯羹还是可以的

但公司为了收购诺斯贝尔的化妆品业务，也是付出了一定代价的，代价之一就是13.6亿的商誉，始终是悬挂在头上的达摩克利斯之剑

松节油加工行业，对于松节油原材料价格比较敏感，2020年就由于松节油原材料价格的上涨导致了松节油加工部分利润的下降

诺斯贝尔业务并表时间较短, 导致我们对于趋势的判断数据不是太充分, 只有最近2年的时间作为参考

虽然有种种这样那样的风险和问题, 但坦白而言, 15%的增长率相信还是相对靠谱点的(2021Q1营收增长20%), 在这个增长率下, 估值已然翻番, 而如果我们相对乐观的把增长率假设到20%, 估值将达到50元以上

37也罢, 50也好, 相比目前的20元的股价, 总归还是有一定空间的, 至于市场会不会买账, 让我们拭目以待

青松股份, 轻松入手?

个人研判, 不做投资推荐, 欢迎加关

孔东亮, CPA

2021-7-14