裕同科技研究报告：立足消费电子包装优势板块，多点布局着眼未来

（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理、王凯丽）

1、基本情况：高端品牌包装整体解决方案提供商

1.1、公司介绍：消费电子包装起家，深耕行业二十余载

国内领先的一体化包装方案提供商，新业务快速放量。公司前身裕同包装厂成立 于 1996 年，并于 2016 年 12 月在深交所上市，主要为消费电子、化妆品、烟酒以 及餐饮外卖等行业客户提供集研发设计、材料采购、生产仓储、物流配送于一体 的包装方案与服务。公司以消费电子包装业务起家，凭借先进的生产技术、专业 的产品服务和快速的响应能力成为华为、联想、小米、索尼等大客户的核心供应 商。公司持续深耕消费电子包装主业，近年来增速虽有放缓但营收占比仍超 60%； 同时通过兼并收购和新设自建等方式积极向烟酒包装和环保纸塑等领域扩张，并 加大客户群体开拓力度。2022H1 实现营业收入 71.51 亿元，同增 18.2%；实现归 母净利为 4.76 亿元，同增 41.6%，伴随着新业务快速放量和客户结构改善，公司 业绩有望延续高增态势。

股权集中稳定，深度绑定员工和大客户。公司实际控制人系王华君、吴兰兰夫妇， 持股比例合计达 60.46%，集中稳定的股权结构赋予实控人对公司经营决策的绝对 话语权。此外，公司通过员工持股计划和引入战略投资者与员工、大客户（富士 康）深度绑定，激发员工工作热情，助力公司行稳致远。

1.2、发展历史：业务多元化布局，进入全新成长周期

回顾公司二十余年发展历程，可分为以下四个阶段： 1996-2006 年，聚焦消费电子，加大客户开拓。凭借前期的工作经验和对纸品厂 的了解，公司创始人王华君于 1996 年在深圳创立裕同包装印刷厂，公司规模持续 壮大，但在 2000 年遇到客户订单小、坏账率高以及收入稳定性差的发展瓶颈。2000 年恰逢索尼游戏机上市，公司抓住机遇进入索尼供应体系，由此开启与国内外中 高端消费电子客户合作的新纪元。由于包装行业存在运输半径限制，公司重心聚 焦于珠三角、长三角、环渤海地区市场，同时通过贴近式布局在海内外设立工厂， 持续扩大覆盖版图。

2006-2014 年，推行嵌入式服务，定位高端市场。经过前期客户挖掘和市场开拓， 2006 年公司营业收入创历史新高，但是此时却面临着生产成本攀升、员工流失率 增长以及生产效率下降等问题。为此，公司开始推行“嵌入式”服务，直接将包装 盒运送至客户生产线上以实现无缝衔接；同时启动 IE 管理、成本管理、现场改善 管理、质量改善管理、培训管理以及绩效管理六大项目，并从外部大力引进高管 夯实企业基础，促使公司彻底摒弃原有的粗放型管理模式。及至 2008 年，金融危 机致使公司订单急剧下降，业绩大幅下滑。此时，公司选择主动转型，加大内销 客户开发和技术实力打造，并聚焦高端市场，由此确立公司高端品牌包装整体解 决方案提供商的定位。2008-2014 年，公司营业收入和归母净利润的 CAGR 分别 为+17.31%、+33.03%，利润增速高于收入增速系公司高端化定位和转型。

2014-2018 年，着眼未来成长，业务多点布局。2013 年底，公司通过全资收购泸 州包装（配套泸州老窖）、合资成立陕西裕凤（配套西凤酒）、新设亳州裕同（配 套古井贡酒）进入到酒包领域，由此开启业务多元化探索。此后，公司陆续进入 到烟标、化妆品、日用品、食品等领域，凭借高端定位持续开拓下游优质客户。 在环保日益趋严背景下，公司于 2015 年成立昆山裕锦，负责纸塑制品、纸托盘等植物性纤维产品的研产销。同时，公司于 2016 年收购以互联网云印刷为主业的云 创文化，布局互联网业务，聚焦 To C 端客户群体。2014-2018 年公司营业收入和 归母净利润 CAGR 分别为+23.69%、+13.89%，利润增速低于收入增速系新业务尚 处于培育期，更加注重规模扩张。

2018 年至今，投建智能工厂，聚焦效率提升。2018 年以来，公司盈利能力持续下 滑，主要原因包括：①价格端，公司上市后，财务信息更加透明，大客户存在持 续压低产品单价的行为；②成本端，直接材料（主要为原纸）占比约 60%，综合 毛利率受纸价影响较大；在人工成本持续上行背景下，公司通过在东南亚国家设 立子公司以及投建智能化工厂进行应对，人工成本占比不断下降。受益于智能化 水平提升，公司人均创收逐年向好，在一定程度上对冲客户压价和成本上行对盈 利端的冲击。2018-2021 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为+20.07%、 +2.46%。

1.3、财务分析：费用率稳中有降，盈利能力行业领先

合理利用杠杆叠加资产快速周转，盈利能力行业领先。销售净利率方面，劲嘉、 东风和集友凭借定制化生产、贴近式布局和供应链快速响应为中烟公司提供烟标 和卷烟用纸而获得高溢价；公司主要聚焦消费电子行业，客户给予的利润空间相 对较小。权益乘数方面，公司上市后杠杆率维持相对稳定，通过合理负债降低资 金成本。总资产周转率方面，得益于公司高效的供应链管理水平和服务大客户策 略，资产快速周转提升资产收益率水平。

期间费用率处于行业中等水平，整体呈现稳中有降态势。销售费用率方面，由于 公司为客户提供即时供货（JIT）服务，运费及人工费用处于较高水平；管理费用 率方面，公司持续引进高端管理人才并进行智能化和信息化建设，提高管理效率； 研发费用率方面，公司致力于打造高端品牌包装，持续加大研发投入以提高产品 质量和科技含量；财务费用率方面，人民币持续贬值产生汇兑收益冲减财务费用。 2022H1公司期间费用率为11.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.38%、 5.50%、3.85%、-0.35%。

2、竞争优势：智能化工厂&一体化服务助力客户开拓

2.1、加大研发投入，智能化工厂建设提升生产效率

加码研发投入，提升创新能力。自主研发方面，公司已在上海、深圳、美国等地 区设立研发中心，目前已取得 962 项专利；产学研方面，公司与北京大学、中科 院等国内顶尖科研院校建立合作关系共同研发，实现产学研一体化有效运作。标 准制定方面，公司在包装工艺、印刷技术等领域主导和参与 70 项国内、行业以及 团体标准。2021 年公司研发费用投入为 5.86 亿元，同增 18.04%，庞大的研发投 入和丰富的专利矩阵奠定公司在精品包装行业中不可撼动的龙头地位。

智能化工厂提升生产效率，助力盈利端改善。在人工成本日益上涨背景下，公司 在许昌投建智能化工厂（主要生产手机盒）以减少人工使用，将产线中诸多非标 准化环节替换为自动化设备，从而提高产品质量和提升生产效率。随着产线自动 化水平提高，公司营业成本中直接人工占比持续下降，助推盈利端改善。

2.2、贴近式建工厂，一体化包装服务构筑竞争壁垒

贴近式布局战略提升响应速度，降低采购成本。基地布局方面，公司在越南、印 度、印尼和泰国等 6 个国家设立海外生产基地，有效配合品牌客户产业转移和业 务布局，降低客户采购成本，且能有效缓解国际经贸摩擦的冲击；同时公司在国 内消费电子产品制造与劳动力密集的重点工业城市设立生产基地，从而形成全国 性交付网络，快速提升交付响应能力。客户服务方面，贴近式布局可降低公司运 输费用，从而在价格端为客户提供有竞争力的产品与服务。

客户需求升级，降本提效是基础，创意设计是核心，整套方案是关键。随着下游 进入存量竞争阶段，客户聚焦业务核心环节，将产品包材的采购、生产、运输等 环节交由包装企业负责，具备成本优势和高效率供货能力的企业优势明显。此外， 在消费升级背景下，产品包装从初始的简单保护功能提升至品牌形象展示的营销 功能，具备强大的创意设计能力龙头企业更受品牌客户青睐。公司为客户提供包 装整体解决方案服务，从前期沟通、方案设计、一体化产品制造和供应、多区域 运营和服务全方位满足客户需求，不断深化与大客户的合作关系，从而构筑核心 竞争壁垒。

2.3、品牌形象突出，高端化定位开拓优质客户资源

品牌形象突出，高端化定位优势明显。公司定位高端品牌包装整体方案提供商， 始终坚持高标准、高品质和高要求为客户提供产品和服务。经过多年努力，公司 品牌形象建设取得丰硕成果，连续三年蝉联“中国印刷包装企业 100 强”第一名， 并在国内外获得诸多荣誉，品牌影响力日益扩大。凭借高端品牌形象与定位，公 司与消费电子、烟酒、食品、化妆品等领域领先企业建立良好的合作关系。

拓荒非 3C 板块，聚焦优质大客户。公司基本实现消费电子行业客户的全面覆盖， 客户均为各领域内全球首屈一指的知名客户。智能移动终端领域，公司是华为、 小米、三星等认证的合格供应商并保持多年业务合作，同时通过仁宝、富士康、 捷普、纬创资通、和硕等知名代工商为终端客户提供产品和服务；游戏机领域， 公司拥有任天堂、索尼等大客户；计算机领域，Top3 厂商戴尔、惠普、联想也是 公司重要客户。此外，公司积极向外拓展，目前已于红塔集团、泸州老窖、古井 贡酒、雀巢、玫琳凯等国内外高端食品、化妆品以及烟酒制造商保持稳定合作。 公司借助与高端品牌客户的合作经验，充分挖掘相关或相同领域的潜在客户，为 公司良性发展提供充足动力。

3、未来看点：立足 3C 包装主业，业务多元布局着眼未来

3.1、消费电子：可穿戴设备领域包装需求贡献新的增长极

3C 包装市场规模约 400 亿元，可穿戴设备将贡献主要增量。由于更换周期延长（产 品软硬件无重大革新）、产品提价（上游原材料传导）以及消费者购买力下降（疫 情冲击）等因素综合影响，诸如智能手机、平板电脑、智能音箱等传统消费电子 产品出货量增速持续放缓。疫情背景下的常态化线上办公催生 PC 产品增量需求， 2019-2021 年出货量得以实现较高增速，但这已提前透支很大部分潜在购买力，预 计后续增速将放缓。2021 年主要消费电子产品出货量为 25.59 亿台（YOY+9.3%）， 其中智能手机、平板电脑、智能音箱、PC、可穿戴设备的出货量增速分别为 4.5%、 3.5%、8.7%、16.3%、20.8%。我们认为，传统消费电子产品出货量增速逐步趋缓， 诸如 VR/AR、TWS 耳机、智能手表等可穿戴设备或将贡献新的增长极。假设包 装盒单价为 15 元/个，消费电子包装市场规模约 400 亿元。

优质客户资源奠定裕同 3C 包装龙头地位。公司凭借强技术研发实力、整体解决 方案优势与富士康、三星等客户实现紧密合作，品牌知名度日益扩大，公司得以 不断开拓新客户，从而基本实现消费电子头部客户全覆盖，由此奠定公司 3C 包 装龙头地位。公司客户分为直接客户（如华为、三星、联想等）和间接客户（如 索尼、任天堂等），其中间接客户的产品主要通过富士康、和硕、捷普等知名代 工企业生产。由于品牌商对于供应商的审核极为严格，需要经过小批量定制、中 批量试产和大批量供货等诸多环节，双方一旦形成合作便不会轻易变更，由此为 公司业绩提供保障。受益于老客户稳健增长和新客户不断开拓，公司客户集中度 风险逐步释放，同时 3C 包装业务持续扩容，2022H1 实现收入约 45.81 亿元，市 占率约 24%。

消费电子行业增速趋缓，未来聚焦份额提升和新产品订单拓展。消费电子细分行 业集中度处于较高水平，公司基本覆盖所有知名大客户，新客户对未来业绩增长 的贡献趋弱。随着下游进入存量竞争阶段，公司后续将聚焦现有客户供货份额的 提升以及新产品（如 VR/AR 等）订单的开拓。

3.2、烟标酒包：内生增长&外延并购，市场份额有望提升

3.2.1、烟标业务

2021 年烟标市场规模约 357 亿元，产品高端化带动价格带上移。卷烟供给端，在 国家烟草专卖局控烟目标下，卷烟产量控制在 4750 万标准箱（1187.5 亿包）左右； 卷烟需求端，随着减害理念深入人心，烟民数量减少叠加电子烟产品流行，卷烟 需求将会萎缩，烟标出货量预计小幅下降。价格端，高档卷烟销量占比持续提高 带动烟标价格带稳步向上。我们认为，中长期卷烟销量稳中有降，高档卷烟销量 占比将进一步提升，烟标价格带上移对冲销量下滑负面影响，预计烟标市场规模 将稳定在 350-400 亿元。

烟标行业 CR8不足 30%，集中度处于较低水平。2021 年烟标行业CR8仅为 28.4%， 竞争格局分散，市场参与主体主要有三类：①以劲嘉股份、东风股份为代表的全 国性烟标印刷企业，市场份额约 30%；②中小型地方性烟标印刷企业，市场份额 约 30%-40%；③卷烟厂下属的“三产”企业，市场份额约 30%-40%。展望后续，烟标市场朝向中高端化发展，对于烟标生产商的设计能力、生产工艺和环保水平提 出更高要求，头部企业有望在竞争中胜出，助推集中度进一步提升。

收购烟标工厂快速入局，助推业绩稳步向好。烟标行业具有区域性准入壁垒，公 司 2017 年通过收购武汉艾特纸塑成功切入烟标市场，目前已进入到武汉中烟、四 川中烟、福建中烟、贵州中烟等客户供应体系中。2022H1 公司烟标业务实现收入 3.2 亿元（YOY+0.9%），市占率约 2%-3%。在招投标流程更加市场化背景下，公 司有望凭借先进的生产技术和高性价比的产品获得更多客户订单，市场份额提升 驱动收入端快速增长；同时烟标业务具有高毛利特征，市场主要参与者毛利率在 30%-50%，高毛利烟标业务营收占比提升将带动利润端稳步向好。

3.2.2、酒包业务

酒包市场规模 300-400 亿元，中高端酒包是未来优质赛道。在政府反腐形势趋严 以及多地出台禁酒令的影响下，白酒产销量自 2017 年开始进入负增长时代。白酒 行业整体供给过剩，但是在中产阶级扩容带动消费升级背景下，中高端白酒产销 量表现优于整体，市场份额稳步提升，价格带上移助推酒包单价向上。根据我们 测算，酒包市场规模在 300-400 亿元，中高端酒包仍有扩容空间，是未来优质赛 道。

内外部因素助推酒包市场开放，龙头入局正当时。白酒包装主要由酒企的三产企 业负责，整个市场较为封闭且竞争格局比较分散。近年来，在内外因素共同影响 下，市场招投标逐步开放。内部因素方面，产品存在高端化发展趋势，高端产品 对于酒包设计创意、防伪需求、技术含量标准更高，而原有低端三产企业无法符 合要求；外部因素方面，在白酒行业供给过剩背景下，作为重要营销方案的酒包 已成为酒企应对行业竞争的手段之一。随着酒包招投标更加市场化，包装龙头有 望凭借成本优势和服务优势抢占更多的订单。 客户开拓&客户深化，酒包业务表现亮眼。2013 年全资收购泸州包装（服务泸州 老窖）标志着公司正式进军酒包市场，随后加快中高端白酒客户拓展，陆续进入 到西凤酒、古井贡酒、洋河股份等知名酒企供货体系中。及至 2019 年，公司与茅 台达成合作，入围茅台酒类外包装、纸质卡盒、纸质礼盒及配套提袋供应商招标 名单。公司基本已完成中高端酒企客户全覆盖，并凭借一体化服务优势不断深化 合作关系，新客户开拓叠加老客户订单放量有望驱动公司酒包业务快速放量。

3.3、环保纸塑：环保政策趋严，塑料替代产品大有可为

“限塑令”升级为“禁塑令”，环保政策趋严利好纸质包装。根国际能源署统计数据， 过去五年中有 60 余个国家实行一次性塑料禁令或征税，欧盟、美国和中国等主要 经济体甚至开始将“限塑令”升级为“禁塑令”。中国 2008 年开始在全国范围限制生 产销售塑料袋，但是塑料袋较低的成本并没有显著降低消费者使用频率，限塑令 收效甚微。2019 年中央开始在海南率先试点全面禁塑，2020 年将“禁塑令”推广至 全国，按照省级城市向地级城市、县城等范围依次推进。2019 年全球塑料制品用 量约 4.6 亿吨，其中超过 3.5 亿吨成为塑料垃圾。禁塑令政策趋严背景下，塑料 替代品将迎来重大发展机遇。

环保纸塑产品是使用甘蔗浆和竹浆经过磨具、挤压、烘干等工序生产出来的一体 成型产品，作为塑料制品替代品之一，具有材料使用率高、生产成本低、可降解 等诸多优点。布局方面，公司于 2016 年开始涉足环保包装产业，2020 年上半年 与海口市签订植物纤维餐具生产基地投资协议，目前已覆盖原材料生产、成品制 造、设备研发等产业链环节。客户方面，公司环保纸塑产品下游客户主要有：① 以现有大客户为代表的工业类客户，主要将纸盒内部塑料衬托替换为纸塑衬托； ②以欧美经销商为代表的生活类客户，主要在大型连锁商超销售餐饮外卖盒等产 品。业绩方面，公司 2022H1 环保纸塑业务实现收入 4.8 亿元（YOY+103.4%）。 伴随着禁塑令在全国范围内逐步推广，公司布局的环保纸塑产品有望迎来爆发式 的行业增长，环保纸塑业务高增态势有望延续。

3.4、云创业务：聚集 C 端市场，持续发力打造增长极

加工费和产品价差为云创业务利润来源。云创业务是指依托互联网开展的包装印 刷业务，通过图文店（小 B 端）服务终端消费者（C 端）需求，为客户提供诸如 名片、宣传册、宣传页、结婚请柬、纸杯纸碗、广告喷绘（大幅面）等产品。公 司通过 S2B2B2C 模式开展云创业务并以加工费和产品价差为赢利点，具体业务 流程如下：①消费者到图文门店提出产品需求，图文门店与消费者商榷提供体制 化方案设计和服务；②图文门店将方案发送至裕同科技工厂，工厂接到订单后采 购所需原材料按要求完成生产印刷；③工厂将产品发送至图文门店，并最终交接 给终端消费者。

聚焦 C 端市场，持续发力打造增长极。云创业务面临着订单量小、印刷不经济的 问题，公司通过信息化平台集成零散订单实现规模化生产，同时利用柔性化、智 能化产线提升生产效率降低成本。全国拥有数十万家图文店，其中行业龙头盛大 印刷 2021 年实现收入超过 20 亿元，随着公司对图文店的不断渗透，云创业务有 望为公司贡献强劲的增长引擎。

3.5、短期视角：多因素利好，2022 年业绩有望实现高增

2021 年公司直接材料/直接人工/制造费用占收入的比值分别为 45.7%、10.1%、 20.5%，同比变动+4.1pct、+0.2pct、+0.7pct，毛利率下滑主要系原材料涨价所致 （年度间单价变动影响相对较小）；相较于 2016 年变动+10.6pct、-3.7pct、+3.7pct， 其中产品单价降低叠加原材料涨价致使直接材料占收入比值大幅上涨，产线智能 化改造对于人工成本的节约效果突出，大规模资本化开支引起的折旧摊销费用激 增可以解释制造费用占收入比值的上涨。由于公司产线智能化水平已达到较高水 平，依托生产工艺优化降低成本的空间较低，同时考虑到公司行业龙头地位以及 客户维系长期稳定合作的动机，我们认为产品单价有望企稳。

多因素利好，公司 2022 年业绩有望实现高速增长。据测算，受益于原材料价格回 落&生产效率提升&人民币贬值利好，公司毛利率同比增厚约 3pcts。。具体看：

直接材料角度，尽管 2021 年 11 月以来浆价持续上行，但下游需求孱弱致使 纸企提价难以落地，其中双胶纸和铜版纸由于秋季招标需求小旺季支撑推动 价格小幅上涨，白板纸和瓦楞纸由于包装需求不振而大幅下滑，预计后期纸 价呈现震荡下行趋势。2017-2019 年公司白板纸/双胶纸/铜版纸/瓦楞纸采购额 占比均值约为 30%/ 5%/25%/40%，受益于纸价低迷，公司 2022Q3 原纸综 合成本环比下滑约 10.5%（未考虑库存周期影响），成本端压力明显缓解。

生产效率角度，2016-2021 年公司生产人员占比从 83%降至 75%，人均产值 不断提升，许昌工厂投产将助力公司智能化、信息化、自动化水平进一步提 升，节约一半的人工成本，但考虑到产能存在爬坡阶段，前期折旧摊销费用 较大，预计净利率呈现逐步改善态势。展望后续，产品单价趋稳叠加产线大 规模智能化改造接近尾声，直接人工和制造费用占收入比值预计从 30%水平 逐步下降。

汇率贬值角度，公司美元结算收入占比约 40%，2022 年 4 月份以来，人民币 持续贬值利好盈利端，当人民币汇率从 6.4 贬值至 7.2 时，公司产品相当于对 客户提价，提振公司毛利率水平；同时，公司美元资产受益于人民币贬值而 产生汇兑收益，通过财务费用影响到利润。考虑到公司业务连续开展，采用 汇率贬值幅度均值进行测算，若 2022 年实现 180 亿元收入，预计汇率贬值将 增厚毛利率约 1-2pct。

4、盈利预测

核心假设： （1）收入端：①消费电子包装业务：未来增长主要依托供货份额提升和新产品订 单拓展；②烟标酒包业务：烟标和酒包市场招标逐步市场化，公司通过兼并收购、 合资建厂等方式加速入局，市场份额有望进一步提升；③环保纸塑业务：随着禁 塑令在全国范围内逐步推进，公司环保纸塑产品有望凭借优良特性得到市场青睐， 同时部分消费电子客户将塑料内衬转换为纸塑内衬，带动需求高增；④云创业务： 包装印刷 C 端市场空间庞大，公司依托柔性化、智能化产线高效完成“小而散”的 订单，随着公司对图文门店的渗透持续提高，云创业务未来可期；⑤化妆品包装 业务：尚处于发展早期，增长动力主要源于优质客户持续开拓； （2）盈利端：①成本端：下游需求孱弱叠加新增纸浆产能逐步投放，纸价有望下 行，成本端压力将缓解；②汇率端：公司约有 40%收入通过美元进行结算，人民 币贬值利好毛利率改善；同时通过锁汇操作对应收账款进行对冲，汇兑收益影响 可控；③价格端：大客户存在压价动机，老产品单价持续下降，公司通过提高产 线智能化水平进行对冲；假设 2022-2024 年毛利率分别为 22.5%、23%、23.5%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。