「题材挖掘系列」消费板块的分支和参考逻辑 （一）

前言：这是一个系列文章，由我和另外一个作者Coffee man共同整理。

针对市场机构重点关注的板块做的行业挖掘梳理。

系列会逐步更新，后续有行业调研思路的内容分享。

因为是初做尝试，会有一些不足之处，欢迎大家提出宝贵建议或纠错。

非常欢迎各行各业的研究员，或熟悉某个行业的业内人士联系我。

未来会整合集体的力量做更多的行业挖掘的免费分享，让投资学习不再难。

消费行业号称长牛的板块，近几年来消费股一骑绝尘，成为了市场上最耀眼的分支。我们在研究之前，首先得明白两个核心问题。

（1）消费为什么长牛

无论从A股还是借鉴国外的经验上看，消费的确是长牛股的聚集地，这点与消费的内在价值属性有关，一方面是必须消费品的需求弹性弱，能够穿越经济周期，现金流十分稳定；第二点是较高的用户粘性构成了极宽的护城河，

（2）为什么会消费升级

消费升级是指消费结构向高层次发展变化的过程，举个例子：90年代彩电、冰箱等是家庭的奢侈品，但如今已经是家庭的必需品。这种趋势性的转变其实就是消费升级。

而这几年消费升级的趋势愈演愈烈，主要原因是三点：

①人口洪峰：80后和90后是我国的人口洪峰，这两代人目前成为了消费的主力军。

②人均收入：2018年我国人均年收入迈入10000美元大关，从美日韩的经验上看，当人均收入达到这个关口时，人的消费结构会出现加快变化。比如：70年代的美国、80年代的日本、90年代的韩国，当他们的人均迈入一万关口阶段均触发过长达10年-20年不等的消费股牛市；

③政策驱动：由于消费是经济的“压舱石”，消费占GDP的比重超50%（这点很重要）；这几年政策面为稳经济而不断刺激消费，并引导加快“储蓄型社会”向“消费型社会”的转变速度。

明白了这两点之后，我们再来对消费的具体细分领域进行探讨。

1.消费行业分类

消费品可分为必需消费品、可选消费品、奢侈消费品和消费服务业，其行业特征具体如下：

在不考虑个股的情况下，单就各类消费的基本行业特征，其实我们可以基本做出以下判断：

•必需消费品具有弱周期性，适合长期稳定投资

•可选消费品受政策影响较大，需要踩准政策进行投资

•奢侈消费品适合在通货膨胀较严重的阶段进行投资

•消费服务业与客流规模息息相关，需要注重趋势

2. 必需消费品

必需消费品是机构扎堆抱团的重点方向；因为其受宏观因素影响较小，所以必需消费品又有较强的“防御属性”；因此需要把握：弱市是买点，可以加大配置、牛市是卖点，应降低配置的基本思路。

必需消费包含食品饮料、中低档服饰、普通化妆品、医药等，其中医药行业我们有具体的研究分析框架，这里不做具体分析；

2.1食品饮料

由于饮食习惯是人类最难改变的行为特征，所以在必需消费中食品饮料又是更容易走出长牛的细分领域。

我将食品饮料分为酒类/软饮（不含酒精）/乳制品/休闲食品/调味品这几个方向。

2.1.1 酒类

如果将食品饮料当做必需消费品的“皇冠”，那么酒类就是皇冠上的“明珠”。因为越容易让人上瘾的东西就越具有长期投资价值。

我国酒类消费规模年均超万亿，为酒类企业提供了足够大的市场空间。其中白酒/啤酒/红酒的占比分别为65%/30%/3%左右，并且几乎常年保持在这样的水平线上。

（1）白酒

白酒行业是天生的好命行业，市场空间大、无技术换代、研发投入低，毛利率高、存货保值、品牌护城河极高（比如：“借问酒家何处是，牧童遥指杏花村”这样的一句名诗，就构成了汾酒穿越千年的护城河。）

白酒行业品牌众多，集中度低，价格带鲜明，不同价格带的竞争格局和竞争要素也不同，需要分类看待。一般市场将白酒分为高端白酒、中端白酒、低端白酒三类。

在消费升级的趋势下，白酒板块，当前主要有四种趋势：

① 高端白酒涨价趋势

高端白酒目前主要由贵州茅台、五粮液、泸州老窖（国窖1573）形成了垄断格局。（注意：近期酒鬼酒出品的“内参酒”倚靠新股东中粮集团杀入了高端市场，后续可以关注一下销售情况）

对于高端白酒，其关注点主要是提价和营收，因为提价和营收双轮驱动，能够直观的反映出其品牌的溢价能力。在高端白酒中，提价能力依次是：贵州茅台>五粮液>泸州老窖

② 中高端白酒跟随涨价趋势

中高端白酒基本也是全国性白酒，所以渠道上大家相差不大，那么品牌的拉力直观反映依然是跟随高端白酒的涨价和营收；

除此之外，中高端白酒还需要关注其应收账款情况，如果应收账款过大，说明酒厂存在允许供货商先提货后付钱的讨好性行为，侧面反映去酒厂的议价能力。

③ 中端白酒跨出原产地趋势

中端白酒大部分是地产酒，区域性很强；这种白酒有品牌，但是更加依赖渠道，一些区域性白酒通过渠道发力扩展市场，向周边地区渗透。

据统计2016年这些中端品牌的地产酒前10的市场集中度不足8%，未来直接竞争挤压掉其他地产酒的空间还很大。

因此，中端白酒的主要看点是借助区位优势发力的品牌，主要关注渠道拓展情况。

比如东南地区的古井贡酒、口子窖；中南地区的酒鬼酒；西部地区的伊力特；华北的老白干酒等在这方面已经表现得较好。

④ 低端白酒小酒化趋势

近几年，以“江小白”“红星二锅头”“老村长”“牛栏山”为代表的低价光瓶小酒开始大量出现，很受市场欢迎。这些白酒口感好、渠道优势强，日渐挤占了“散酒”的市场，并且成为一种时尚。

未来100元以下的低端白酒的发展趋势是30-100元（高不成低不就）的盒装酒市场萎缩，取而代之是30元以下的光瓶酒。

对于这一档酒，竞争较为激烈，我们主要关注其业绩表现。

相关A股就是顺鑫农业的“牛栏山酒”，凭借售价仅10几元的光瓶白酒，从北京走向全国，白酒营收从16年至今翻番，股价上涨了近380%。

（2）啤酒

相较于白酒而言，啤酒的生意就要难做多了，啤酒行业的弊端主要体现几点：（1）投资成本高；（2）短腿，不宜长距离运输；（3）不宜储存；（4）产品单价低，毛利率低等。

受运输问题影响，一座啤酒厂只能管方圆几百里，因此“群雄割据”并恶劣竞争的情况。近几年，随着百威、嘉士伯等国际大的啤酒厂陆续收购和整顿，关闭了很多小厂，现阶段啤酒的竞争格局相对稳定。

从供应的角度来看，我国有460家规模以上的啤酒厂，其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英伦、燕京啤酒、嘉士伯前5大酒厂占据75%市场份额，虽然集中度已经很高，但是议价能力依然不强，这些企业的净利率均不足10%。相当一部分国产啤酒厂包括青岛啤酒、燕京啤酒等还依靠政府补贴。

从需求的角度上看，目前啤酒市场十分饱和，年均需求量几乎没有增长甚至出现下滑的趋势。也正是啤酒行业的弊端，啤酒板块远远逊色于白酒。

不过，整体上各大厂商的集中度仍将继续提高，竞争也日趋缓和，加上减税减费的影响，今年啤酒行业出现了业绩拐点，啤酒的趋势是向好的，但由于啤酒行业的附加值不高，如果不出现重大的行业变革，不宜抱有过高的预期。

啤酒行业建议关注重庆啤酒（嘉士伯）、青岛啤酒、燕京啤酒等。

（3）黄酒+红酒

首先来说说黄酒，虽然黄酒也有一定的品牌价值，但是黄酒历来都只有江浙一带饮用，其他地区没有饮用黄酒的习惯。所以，从人均消费来看，这几年白酒和黄酒的差距越来越大，黄酒消费占酒类消费的比例也不足1%；市场小，但是业内厂商也不少，上市公司有：古越龙山、会稽山、金枫酒业。

红酒虽然普及度也较高，但是作为一种“洋酒”，它的市场占比也极小，与此同时，我国不是最好的红酒产区，对进口红酒也没有禁止，所以国产红酒上市公司：张裕A、威龙股份、莫高股份等一路表现平平，未来也不可能取代国外红酒市场。

整体来看，黄酒和红酒在消费中均不是一个好的赛道。

2.1.2软饮

软饮即不含酒精的饮料，包括碳酸饮料、果汁、咖啡、瓶装水、乳液饮料等。由于其单价低、消费频次高，整体上受到宏观经济影响较小，所以也把它纳入到必选消费的范畴。

我国软饮的市场空间约6000亿，与白酒的规模相当，但由于软饮的多样化，行业集中度极低。从市场规模来看，娃哈哈、可口可乐、康师傅为前三大软饮料制造商，但其市场份额之和也不足20%，所以饮料行业舞台足够大，也没有明显的垄断，品牌力不突出，对中小企业而言是一个不错的赛道。

比如：可口可乐（代码：KO）号称人类历史上最优秀的饮料，其股价20年间上涨了66倍，并且仍然不断创新高。

饮料行业“百花齐放”，除可口可乐、红牛这种长盛不衰的饮料之外，一般的饮料都有很明显的生命周期。比如：健力宝曾经风靡一时，但很快消声灭迹。

所以饮料行业投资也要具有3-5年的周期性思维。

对于行业内的相关个股的跟踪和研究，我们主要关注2点：

①传统产品能否持续保持高增长

通过关注公司的单款产品能否持续保持高增长，来进一步判断该款饮料的天花板，当一款产品销量增速已经低于20%的时候，我们则需要开始对股价保持谨慎。

比如：香飘飘靠冲泡奶茶起家，曾以“一年卖出三亿多杯,能环绕地球一圈”的广告词风靡一时，但2013-2015年，其业绩增速开始明显滞涨，所以公司股价从17年上市之后不断下跌，最低跌幅达2/3.

②能否有新的产品接力

新款饮料一旦能被市场认可，往往能够给公司带来大的估值提升。

比如：百润股份2014年研发出RIO鸡尾酒，公司股价一年时间内上涨了10倍，市值最高涨幅达到200亿之多。

白云山2012年收回红罐凉茶“王老吉”商标之后，公司股价上涨一年内上涨了3倍，市值也一度上涨约200亿。

因此，我们在关注饮料公司传统产品的同时，还需要关注其新品研发进展。

比如：香飘飘虽然冲泡奶茶业绩增速放缓，但是今年香飘飘的新品果汁茶“Meco蜜谷”一上市就成为网红茶饮，进而带动业绩再次快速上涨，股价在年内最高涨幅达3倍。百润股份的RIO鸡尾酒又出了“微醺系列”，今年中报该系列开始放量，令股价走出了低迷。

而传统的承德露露（露露杏仁露）、养元饮品（六个核桃）由于多年未见好的新品出来，传统饮品触碰天花板后业绩下滑，股价走出了杀业绩、杀估值的双杀路线。

2.1.3乳制品

乳制品即为以牛羊奶等为主要原料，经加工制成的各种食品，也称之为奶油制品。我国乳制品市场规模约4000亿，仅次于美国是全球第二大市场。

从需求的角度上看，我国人均乳制品消费量约是亚洲平均消费量的2/3，与欧美人相去甚远，尚有一定的提升空间，但是由于乳制品的普及率已经较高，目前行业的年均增速仅2%左右。

从供给端的角度上看，自2008年三聚氰胺事件之后，国家对乳制品行业出来了较严厉的安全规范政策，倒逼小企业出局，从而令行业加速形成垄断格局，进入成熟期。

目前，乳制品行业有十分明确的梯队，伊利、蒙牛的市场占有率达到了50%，光明乳业、新希望、燕塘乳业、科迪乳业等都具有典型的区域特色。

与白酒行业具有鲜明的价格带不同，乳制品的附加值较低，价格弹性不大。伊利、蒙牛凭借奶源优势，毛利率约35%，而区域品牌的毛利率仅25%。这样一来，区域龙头几乎没有可能跨出区域在常规奶上与伊利、蒙牛进行正面竞争，只能偏安一隅，利用在当地渠道精细化特点，在低温奶方面维持经营。

因此，从行业上来讲，在不出现大的变化的情况下，区域性乳制品企业的长期投资价值不高。

当然，龙头统治下也有触角伸不到的细小领域，今年乳制品行业也杀出了一匹黑马，即国产高端奶酪厂商妙可蓝多。由于奶酪号称奶制品中的“黄金”，高端奶酪长期被国外企业占据，但妙可蓝多先发制人，率先带领国产品牌走出了替代趋势。从人均奶酪消费量上看，我国奶酪消费还有数倍的提升空间，而可蓝多目前市场占有率仅5%，成长空间较大。

2.1.4休闲食品

休闲食品可以理解为各种零食，是一个非常宽泛非常巨大的市场。根据A估上市公司情况，我将其分为烘焙、卤制品、坚果、零食连锁店四类来分析。

（1） 烘焙

2018年烘焙行业市场规模达到2300亿，近几年保持着15%左右的增长速度，可以说是一个比较大也比较景气的市场。2017年中国大陆烘焙食品人均消费量仅为 6.9 公斤/年，远低于世界平均人均烘焙消费量（18.7kg/年），即使与饮食习惯较为相近的香港地区（12.4kg/年）相比较仍有近一倍的增长空间。

从日本的经验上看，日本烘焙行业的前5强集中度可以达到85%，目前我国仅前5强的集中度仅11%。

所以，无论从行业规模、行业成长空间、行业趋势上来看，可以说烘焙行业是一个不错的赛道。但目前该行业尚未出现明确的龙头。

目前烘焙行业有两种不同的模式，一种是以85度C、可莎蜜儿、元祖股份为代表的门店模式，一种是以桃李面包（短保糕点龙头）、达利园（长保糕点龙头）、盼盼为代表的中央工厂+批发模式。

对比A股中元祖股份和桃李面包，二者模式不同，可以看到元股股份的毛利率要高于桃李面包，但是股价的稳定性要低很多，原因是开店模式受人工费、店面租金等成本影响较大，市场对这种模式的认可度不高。

相比之下，桃李面包则要稳健许多，桃李面包目前已经在全国建立了15大型工厂，建立了22万多个零售终端，将产品输送到了各大超市和零售店，已经初步赞露出了烘焙龙头的苗头。

除了烘焙厂商之外，酵母是烘焙产品的必须添加剂，由于酵母行业的生产安全规范要求极高，构成了很高的行业壁垒，目前安琪酵母一家成为酵母粉行业寡头。

（2） 卤制品

卤制品在我国是特有的食品，其市场规模与烘焙行业相当，同样也是集中度非常低。

在A股中主要就是绝味食品，它与港股的周黑鸭（HK.01458）互为主要竞争对手。其中老大哥周黑鸭坚持直营路线，而绝味食品通过走加盟路线实现了对周黑鸭的反超，二者股价也开始出现了明显的分化。

近几年绝味食品的营收增速主要靠开新店来维持，这种模式的瓶颈在哪里暂时不好说，后续主要关注其开店速度会不会放缓，以及单店贡献的利润能否提高。

（3） 坚果

坚果行业也是一个市场大，集中度低的行业。目前A股的上市公司中主要有三家企业：恰恰食品、三只松鼠、好想你（百草味）。

从销售渠道上讲，恰恰食品主要优势是传统的线下；而三只松鼠和百草味主要是线上模式。

从生产模式上，恰恰食品是自产自销模式，比较重资产；而三只松鼠、百草味则主要是轻资产的贴牌生产模式。

这两种模式其实各有利弊，比如自产自销能够保证品牌质量，但是产销周期长，新品上新速度慢；贴牌模式则不好保证质量，在产销周期快，新品上新速度快。

目前从渠道上各企业除了守住自己的渠道优势外，都在努力往对方地盘拓展，比如恰恰食品开起了网店，而三只松鼠也开起了线下直营店。相比之下，百草味则出现了经营性问题，被二者甩开。接下里，坚果行业主要看恰恰食品和三只松鼠在不同模式间的角力，重点关注其财务方面的细微变化。

（4） 零食连锁店

零食连锁店主要有良品铺子、老婆大人、来伊份、盐津铺子等。

与坚果行业的恰恰和三只松鼠一样，上市公司来伊份、盐津铺子的商业模式也是一个贴牌+销售（来伊份）、一个自产+销售（盐津铺子）。

从零售额来看，来伊份要高出很多，但是盐津铺子的净利率要高。

可以说二者有相同之处，但差异还是较大的。后续还需要从商业模式的演变和财务数据上进行对比。

2.1.4调味品

调味品行业的“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，在邻国日本消费升级的20年来看，调味品规模上涨了8倍，几乎是增速最快的领域。2018年我国调味品市场规模达3000亿，预计未来五年行业呈现量价齐升的态势，规模复合增速在8%-10%，行业景气度优。

调味品之所以景气度高，主要原因是（1）用户粘性强（不随意换）；（2）毛利率高；（3）消费升级对食品的品质要求快速提高；（4）行业品牌价值高。

我国调味品行业的集中度非常低，也是处于百花齐放的格局，我初略的统计了一下，任何一个子行业的玩家都比较多。

以酱油行业为例，我国酱油行业的前三家公司（海天、李锦记、美味鲜）的集中度不足20%，同为酱油消费大国的日本集中度达到了70%，这样来看，行业的整合空间也同样较大。

酱油行业中海天味业和李锦记已经率先打通了全国渠道，相比之下加加食品（湖南地区）、中炬高新（华南地区）、千禾味业（四川地区）这几个在全国布局上起步较晚，都带有较强的区域特性。

除了酱油之外，醋是调味品中的第二大单品，行业集中度更低，包括恒顺醋业在内，尚未出现一家全国性的企业，这样一来其成长空间还是较大的。

至于复合调味品、这一块的多样性需求本身比较强，所以最后会不会出现统治市场的龙头还有待考证，但安记食品、天味食品这几年业绩很好是真的。

进过对这些细分领域的梳理，我们应该能判断出以下两点：

从投资稳定性考虑，调味品细分的排序应该是：酱油>醋>其他调料

但从弹性的角度上则应该正好相反：其他调料>醋>酱油

2.1.5化妆品

化妆品目前也属于刚需品，2018年国内化妆品行业规模突破4105亿元,增速12.3%，并呈加快增长趋势，属于消费行业十分景气的分支，可重点关注和参与。

但由于我国并未对国外化妆品进口管制，所以目前主导的仍然是国外知名品牌。目前国内品牌尚处于品牌建设期。A股上市公司中仅珀莱雅、丸美股份、上海家化（佰草集）、御家汇（御家汇主打面膜，在精华液等高附加值产品上尚处于刚起步阶段、）

由于行业景气度十分高，短期内国产品牌仍然处于高增长阶段。由于上海家化的日用化学品占营收比重较大，从成长和业绩弹性的角度上看，珀莱雅和丸美股份要高于上海家化。

篇幅关系，全文14000字，就先发上半部，后续再发下半部。

科技的核心消费电子有另外单独写文。

消费是非常大的板块，覆盖几百家上市公司，文字只提及经过调研基本面较好的个股。

本系列文章作为基础研究框架

旨在让更多投资者学会行业分析方法，找出上市公司行业内不同的优势，用于投资参考。请勿作为买入依据。

基础方法学会后，还要多看看研报加强学习。

下半部分消费电子还在完善，争取本周发完。

如觉得对你有帮助，支持原创点个再看，就可以分享给你身边的朋友！

最后感谢coffee的辛苦整理，本文大部分内容出自他的研究资料。