借力“东方美学”，豫园股份：把握老字号优势，乘国潮长风破浪

（报告出品方/分析师：中国银河证券 甄唯萱）

一、公司概况：快乐时尚为使命，植根一流家庭快乐消费产业集团

（一）发展历程：秉承智造快乐生活，建设大豫园片区

公司作为上海“老八股”之一的豫园商场，依托上海城市文化商业根基，以为全球家庭智造快乐生活为使命，锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”发展战略，秉承快乐时尚理念，立志成为引领中华文化复兴潮流、植根中国的全球一流家庭快乐消费产业集团。

聚焦家庭快乐消费板块，打造多产业集群。

豫园股份凭借产业运营基础，目前已形成珠宝时尚、文化饮食、酒业、中医健康、化妆品、宠物健康、国民腕表、流行服饰、商业与文创、东方美学生活等多个产业集群。

在城市产业地标板块，公司实施“产城融合”战略，聚焦蜂巢城市智造，持续建设健康、金融、文化、旅游、科创。

在线上线下会员及服务平台板块，豫园股份重点布局 FC2M 及 C 端置顶战略，链接 C 端和 M 端，构建线上线下一体化的数字化会员生态系统，满足个性化需求。

公司为控股股东复星集团快乐板块重要一环，上市以来，公司以“产业运营+产业投资”双轮驱动，对内优化升级，对外拓张投资，围绕黄金珠宝、餐饮食品、地产、医药行业进行数比投资。

2018 年完成重大资产重组后公司进入复星战略布局核心层，定位为复星快乐产业旗舰平台，此后相继拓展了白酒、高端手表、化妆品等优质赛道。在控股股东复星的赋能下，公司加快了打造植根中国、布局全球的家庭快乐消费产业集群的步伐。

优化、转型、升级，定位快乐时尚的大豫园片区。

2017 年提出“快乐时尚大平台”战略定位，逐步布局全产业链协同发展。

2021 年，豫园股份将“东方生活美学”作为公司置顶战略，成立豫园文化创意集团，将东家、王大隆、丽云阁、永青假发、上海筷子店等品牌纳入其中管理，构建豫园文化创意生态体系。2022 年，公司宣告建设“大豫园片区”，看重“文化+时尚”，着手打造全球文化秀场。

图 1：公司发展历程

结合上述资料可以看出公司发展主要分为三个阶段：

1.1992-2002年，“改造探索”阶段：

1992 年上海豫园商城股份有限公司吸收上海 16 家经济实力较强的公司组成具备多种业务的综合性商场。在这一阶段业务主要包括黄金珠宝、餐饮、医药、进出口业务、五金交电等，早期阶段营业收入与净利润均实现稳步增长。

公司在这一阶段致力于改造自身，1994 年公司建筑面积扩大三倍成为上海最大的旅游购物 中心之一；公司同时非常注重自身的文化定位，建成了上海最大的仿古商业楼群和灯光景 点，1998 年被评为“九十年代十大景观”；也坚持探索前进，于 2000 年开启互联网业务与地产业务。

2.2002-2018 年，“全面扩张”阶段：

2002 年复星集团成为公司第一大股东，开启了公司发展的第二阶段。2006 年，公司确立了打造“精致豫园”的新一轮结构调整规划，此后公司全面进入发展的快速通道，迅速从 2008 年全球金融危机复苏，营收与净利润均呈现较快增速。

黄金珠宝板块营业收入逐年快速增长，2010-2011 年增速超过 40%，至 2012 年黄金珠宝业务营业收入已占公司营业收入高达 90%，成为公司核心支柱业务。随后公司调整发展战略，战略规划由重点发展转为“稳中求进创业绩，转型发展促增长”，2013 年公司整合升级旗下的“老庙黄金”“亚一金店”两大核心品牌，成立成立豫园珠宝时尚集团统一管理。

公司也在积极拓展优质赛道，拓展收入渠道，厚积薄发带动企业整体走出低谷期，如老庙黄金合资成立钟表公司开启钟表业务；2015 年末，公司布局海外旅游地产，收购日本星野 ResortTomamu 度假村，开启度假村业务。

3.2018-至今，“多元发展”阶段：

2018 年公司完成重大资产重组，复星持股比例上升至近 70%，成为绝对控股股东，注入复合功能地产，成为第二大支柱产业。

在这一阶段公司定位于打造“快乐时尚大平台”，营业收入与净利润均实现跨越式增长。同时，公司围绕家庭快乐消费展开了多项业务拓展，收购松鹤楼、比利时国际宝石学院，对公司原有业务形成补足作用，公司业务规模与持续盈利能力得到显著增强。

2019 年投资收购天津海鸥、上海表业，开启高端手表业务；设立上海豫宠网络科技有限公司开启宠物护理业务；2020 利收购金徽酒、控股舍得集团，开启白酒业务；收购复星津美，开启化妆品业务。

2021 年公司推出培育钻石品牌露璨（LUSANT），至此形成以黄金珠宝、复合地产为核心业务，以品牌消费为重要增长点的多元业务结构。

珠宝时尚、商业管理、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产、文化创意集团等七大板块协同发展，公司进入多元发展时期。

（二）复兴控股赋能，管理协同发展

公司股权结构集中，管理层稳定且利益一致。

18 年资产重组后复星体系控股 68.59%，豫园股份成为复星快乐产业旗舰平台，成为复星集团快乐板块重要一环，子母公司协同效应明显。在控股股东复星的赋能下，公司加快了打造植根中国、布局全球的家庭快乐消费产业集群的步伐。

豫园股份战略愿景已日益定位于聚焦家庭客户，目标定位明确，符合市场年轻化、娱乐化式消费趋势，豫园股份和复星体系相辅相成，协同效应持续增强。

从管理层角度来看，豫园股份管理层整体稳定，短期无大幅变动情况，人才结构多元，符合公司发展战略。同时，公司高管多出身于复星集团，能更加彻底贯彻控股母公司的战略方针，做到协同发展。

二、把握老字号核心优势，乘国潮趋势长风破浪

（一）消费新风口，国潮领风尚

国潮经济兴起，国货消费认可度提高。指将中华传统文化融合现代潮流元素，如结合时尚设计风格、多元化营销手段，建立品牌 IP，以品牌为载体应用至各品类商品中，形成国潮。

通过国潮发展，能够帮助传统国牌实现品牌重塑，同时为国内商家提供发展机遇，助力经济内循环发展。根据百度联合人民网研究院共同发布的《2021 百度国潮骄傲大数据》，90 后、00 后对“国潮”关注度最高，占比达到 74.4%。

艾媒咨询 2021 年调查数据显示，主流国潮商品服务电商平台中，受访网民对拼多多的消费性价比认可度最高，占比达 54.5%。“新国货”成为网络热门搜索词，是新兴消费的又一大趋势。

政策扶持老字号品牌，发展环境不断优化。

自 2006 年商务部启动“振兴老字号工程”以来，中央和地方政府不断给予老字号企业政策扶持，老字号的发展环境不断优化，发展情况有了很大改善。

发改委等多个部门发布多个纲领性文件，提出加大老字号保护力度、健全老字号传承体系、激发老字号创新活力、培育老字号发展动能，从四个方面支持老字号传承和创新传统技艺，线上线下融合发展，创新经营管理模式，促进老字号集聚发展，注重发挥老字号品牌价值，同时也注意激发老字号企业家改革创新的发展意识，大力培养有国际影响力的知名品牌。

公司结合国朝与东方美学，各业务板块联动布局。

公司持续锚定四大赛道，发展自有品牌的同时，在全球范围内寻求优质品牌注入品牌矩阵，纵深布局持续推进。其中，时尚珠宝为公司核心业务，收入贡献突出，酒业等业务快速发展。运营方面，公司在各板块中均下辖多个行业内具有影响力和话语权的知名品牌，以打造品牌价值为核心，充分挖掘品牌资源为未来发展方向。

公司不断挖掘、进入、高成长、高频消费、高毛利赛道，通过持续深耕把“三高”赛道真正转化为推动公司业绩。

截至目前，它拥有 18 个中华老字号，其中包括“上海”“海鸥”手表等高端手表品牌，“老庙”“亚一”珠宝等黄金珠宝品牌，“上海老饭店”“松鹤楼”“南翔馒头店”等餐饮品牌，覆盖了珠宝时尚、文化饮食、酒业、中医健康、化妆品、宠物健康、国民腕表、流行服饰、商业与文创等等诸多业务板块。

（二）黄金行业稳定增长，经典品牌提升集中度

兼具投资消费双重属性，黄金消费量稳步上行。

分阶段看，行业在 2013 年前呈高速发展态势，但此后增速放缓，有多重原因：一方面前期“抢金潮”短期透支了消费能力，一方面国际金价持续下滑也打击了消费信心，2020 年初新冠疫情发生也扰乱了行业发展。但近两年随着疫情缓和、金价上行，消费需求也快速回升。同时，在不确定性增加的大环境下，黄金兼具商品及金融性质，逐渐成为消费者，尤其是年轻一代的关注热点。据中国黄金协会最新统计数据显示，2021 年全国黄金实际消费量同比增长 36.53%，较疫情前仍有较大增长。

黄金饰品消费仍是主流需求，疫情之下逆势扩张。

从细分产品来看，传统金饰品则仍是消费主流。从黄金首饰消费量来看，2013 年黄金热退却后，我国黄金饰品消费占黄金总消费量趋于稳定，始终保持超 60%水平。22 年前三季度，受国内疫情多点散发影响，黄金消费市场在波动中恢复，头部品牌市场份额进一步提升。

黄金首饰消费量整体呈小幅下降趋势，但包括豫园股份在内的重点零售企业把握渠道扩张机遇，争夺下沉市场，老庙黄金销量实现逆势增长。

行业集中度不断提升，凸显头部效应。

集中度加速提升，据 Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场 CR5 由 2016 年 14%提升至 2020 年 19%，CR10 由 2015 年的 17%提升至 2020 年 23%。部分依赖线下渠道的中小黄金珠宝公司，疫情后囿于规模和资金，抗风险能力薄弱。疫情持续、终端一口价产品改克重等多重因素影响，驱动行业出清。

市场份额将向头部品牌持续集中，品牌力成为企业竞争核心。

行业龙头按克计价，品牌持续积淀。豫园股份黄金主板板块营收近年持续增长，与行业各大龙头占据市场主导地位，深厚品牌底蕴为核心竞争力。

2021 年底开始各头部品牌先后推动将一口价黄金改为按克计价。此举一方面让利消费者，挽回口碑、刺激销售，但另一方面，高利润率品类减少也导致中小品牌加盟店面临客流被大品牌抢夺和自身盈利下降的双重压力，叠加疫情持续影响，经营生存难度明显加大。

1.打造产品矩阵，迎合多元需求

快乐消费核心板块，长期发力黄金业务。从历史角度来看，黄金板块自 2002 年以来营业占比逐年提高，至 2012 年已占据 90%的营业额，是豫园股份资金运转和营业利润的重要来源，也是支撑豫园股份多领域、全产业链投资模式的核心。

旗下包括自营品牌：老庙黄金、亚一珠宝、DJULA; 代理品牌：Damiani、Salvini。其中老庙黄金和亚一珠宝作为核心品牌，是黄金饰品板块主要营业收入来源，并于 2012 年联合成立黄金珠宝集团，协同发展、统筹管理黄金业务。

老庙和亚一加快开店速度，通过收购 DJULA 切入轻奢首饰细分赛道，与 DAMIANI 在中国成立合资公司，完善多品牌矩阵。

2021 年孵化培育钻石珠宝品牌露璨 LUSANT，全方位发力饰品赛道。

2022 年前三季度，公司珠宝板块终端网点净增 554 家，营业网点达到 4535 家，其中“老庙”和“亚一”连锁网点达到 4509 家，同时培育钻石品牌 LUSANT 旗舰店落地上海。老庙黄金和亚一珠宝错位布局，双轮驱动奠定业务基石。

老庙黄金作为中华老字号品牌之一，历经百余年间的发展，上世纪 90 年代一句“老庙黄金，给您带来好运气”的广告语热播，秉承“东方美学”和差异化战略发展至今，在好运文化基础上，延展出“福禄寿喜财”五运文化，打造多款国潮系列产品，其中，好运主线的“古韵金系列”，2021 年销量高达 40 亿；与国际珠宝设计师万宝宝推出的“万宝宝系列”、香港玄学大师联名的“麦玲玲系列”均形成爆款；创新推出亲子 IP“多肉多福系列”、新品“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”以及“老庙有鹤”系列，给消费者带来了全新的体验，收到好 评。同时，产品升级带来毛利率提高，促进了消费者结构的升级调整。

在主打一、二线城市中产家庭的清晰定位下，积极开展国潮探索，结合市场对黄金日益增长的消费需求持续发力。

2021 年“古韵金”成为超级爆款，年销量创下高达 40 亿的单品记录。在天猫发布的 2020 年“国货之光”中国品牌榜单商，老庙当选为“95 后最爱老字号”之一。

亚一珠宝在 2006 年获得商务部认定第一批“中华老字号”，在进行品牌梳理整合后，开拓三、四线城市的下沉市场，主打年轻时尚产品，围绕“爱伴侣、爱家人、爱自己、爱朋友、爱宝贝”的“五爱”主题升级产品结构。结合现在年轻消费群体的偏好推出小萌兽系类、生肖响当系列，在 2020 年也有非常好的得到市场认可的产品出现，“玉兰花开”被选为上海市优选特色伴手礼。

也将现代时尚女性作为目标消费群体，定位重家庭重感情的都市婚恋人群，打造具有“一路爱，一路纪念”温馨浪漫情感的首饰。2021 年上新古法情逸金·山茶蝶语系列，深耕东方文化底蕴。亚一持续展现中华老字号所应有的匠心品质与文化精神，为满足不同消费者的需求做出更多努力。

黄金制作工艺全覆盖，价格优势明显。

老庙黄金和亚一珠宝生产工艺全面，产品覆盖行业内的所有材质、所有工艺，产品种类多样全面，满足不同消费需求，受众群体较广。

“一口价”黄金代表产品为 3D 、5G 黄金，由于采用“电铸”方法制作，产品具体重量难以精准确定，因此按件计价。根据头部品牌金饰品近期定价，我们发现，老庙黄金及亚一珠宝在按克计价的 18k 金和一口价的 3D 足金饰品中，均有明显的价格优势，在“双十一购物节”期间仍保持了较大的价格优势。

在相似的产品种类下，老庙与亚一分别定价 400-600 元/克、500-700 元/克的区间，低于其他品牌该工艺产品的价格，未来提价空间大，具有较高的发展潜力。“一口价”黄金单价（每克）都高于普通黄金单价（每克）50%以上。

我们预计公司“一口价”黄金的毛利率达 50-60%（普通黄金为 18%以下），公司对于该部分产品按标价收取一定比例的品牌使用费，在 20-25 元/克左右。随一口价产品占比不断提升，产品定价，公司与加盟商的盈利空间均有望继续提高。

2.加盟店高速扩张，营收持续增长

疫情下营收抗压，保持优势增速。选取 A 股黄金板块五家头部企业作为参考，豫园股份在黄金珠宝产业市场规模排名靠前。

2021 年，公司营收规模行业第三，占总体营业收入 20%，与前两名公司的差距不断缩小。

公司毛利率相对稳定，2021 年为 8.69%，在五家头部企业中排名，与 k 金、足金系列产品定价偏低有关。值得关注的是，2018 年后许多行业龙头动力不足，增长率均值出现明显下滑，多家龙头企业于 2020 年陷入负增长困境。

在此期间豫园股份在疫情影响负面下，增长率虽略有下降，仍实现逆势增长，优于行业表现。

从门店增速来看，2021 年实现门店增速 17.58%，处于行业第二。疫情短暂影响店效，2021 年恢复至疫情前水平。

公司 2020 年直营金店店效受疫情影响出现暂时性下降，随着疫情影响的边际效应减弱，人们对线下直营店购金需求出现反弹，2021 年公司直营金店店效为 16.5 万元/平方米，恢复至疫情前水平。

门店扩张以加盟店为主，贡献收益大头。

黄金板块经过多年经营，已打造出一套庞大的终端渠道体系，线下门店总数在 2021 财年末达到 3959 家，居行业前列。

门店扩张以上海为核心向四周板块呈辐射扩张，其中上海主要为直营店，周围省份主要为加盟店，老庙黄金集中于一二线城市，亚一珠宝集中于三四线城市，门店主要分布在以下省份：在江苏、山东、河南、安徽、浙江、上海。

自 18 年资产重组过后，公司珠宝板块门店扩张速度明显提升，2018-2021 三年间营业网点年均净增加超 600 家，增速较此前低于 10%有明显提高。门店增速与营业额增速相对应，加盟店每年展店保持高增速，高于直营店增速 20%。其中 2021 年内，上海豫园珠宝时尚集团有限公司加快了网点拓展的步伐，年净增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点 592 个达到 3959 家，其中有 223 个直营网店和 3736 家加盟店。

公司直营+加盟渠道并行，扩展下沉市场。

通过加盟店扩张市场份额，在省会及地级市开加盟店。公司近年快速开店有助于提升公司的知名度和市占率，作为行业龙头享受集中度提升红利，我们预计公司未来几年仍将保持快速展店。作为黄金珠宝龙头，公司有多方面竞争优势。

品牌知名度高，在下沉市场也有广泛消费者基础，满足黄金消费者心理需求。标准化输出，包括品牌形象、信息化管理系统、中央仓配送、远程线上服务等，保障低线市场门店也保持较高经营水平。产品针对性强，低线城市消费者对黄金产品需求旺盛，且主要集中婚恋场景，而亚一珠宝各系列产品可以精准满足需求。

线下店面科技赋能，全方位提升顾客购物体验。

公司扩张新门店的同时，对老庙、亚一原有门店进行翻新，老庙品牌升级后新门店融入更多中国元素，整体店面档次更上一层；亚一的终端门店对全新升级的 LOGO 元素做了完美的融合，在店铺的背景墙和天花吊顶都有重点呈现，客户进店之后就能感受到亚一的品牌气质。我们预计随公司门店形象的升级，将整体推动店效提升。

公司同时重视管理的数字化转型，开发“好运宝”APP 已覆盖所有两千余家加盟店，在原财务管理的基础上，拓展到在线培训、在线订货、巡店督导等服务，逐步为加盟店打造一站式的服务、管理和赋能生态。

老庙还携手科沃斯商用，将 AI 机器人注入“人、货、场”格局里，让消费者在时髦的互动体验中建立更深的联结，吸引了络绎不绝的年轻消费者前来打卡。科技赋能有助于公司拓宽客户年龄段、提升品牌知名度，为培养新一代消费者打下基础。

品牌赋能线上渠道，实现线上线下优势互补。

豫园股份坚持全渠道战略，并以强大品牌力赋能。老庙黄金于 2010 年成立天猫旗舰店，先后入驻京东、唯品会等多个电商平台，其中，天猫平台前三款销量超 5 万件，粉丝订阅数量超 110 万，仅次于周大福、周大生、周生生。

未来，公司继续将致力于打通线上线下渠道，实现优势互补、流量共享，积极探索新兴业态，寻求破圈机会，发挥品牌核心竞争力。

3.纵向整合产业链，把握生产主动权

上中下游全覆盖，提高自主生产能力，降本提效打造时尚珠宝帝国。豫园股份的优势在于资本雄厚支撑多元协调。公司产业链关键环节，包括开采、鉴定、生产、品牌等珠宝首饰行业全产业链，上游原材料开采、加工、储存、原料交易，中游产品研发、设计、生产，下游批发和终端零售。

纵向一体化的产业链模式使公司能够对整体业务进行统一运营管控，保证产品设计、质量和消费者体验均处于最优水平。

并且通过整合资源提高自身研发能力，技术引进保证其生产技术的领先地位，可以全方位满足市场需求，提高生产效率，与业内普遍依赖代工的情况形成明显优势。

上游：公司参股招金矿业。

招金矿业于 2004 年由公司及山东招金集团有限公司、深圳市广信投资有限公司共同发起设立，2006 年在香港上市，目前公司合计持有招金矿业股份 23.3%。招金矿业是中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一，主营业务为矿产金，并在全国范围内拥有多家附属公司及参股企业，业务遍及全国主要产金区域。

公司对上游的布局，既让公司持续享受投资收益，也使公司拥有较为稳定的黄金来源。

中游：收购鉴定企业，投资镶嵌加工企业。

公司先已完成对全球知名钻石鉴定企业 IGI （比利时国际宝石学院）80%股权的收购，同时投资镶嵌工厂星豫珠宝进行珠宝首饰生产加工。

IGI 成立于 1975 年，位于世界钻石中心比利时安特卫普，是世界上最大的独立珠宝首饰鉴定实验室，在全球各大钻石交易中心共设有 12 个实验室，被称为“消费者身边的权威鉴定所”。

公司对 IGI 收购有助于公司获得钻石领域专业知识及行业资源，为公司进一步拓展相关业务打下基础。同时，公司还与国内珠宝镶嵌加工领先企业星光达合资建厂，提升珠宝镶嵌供应链能力。

下游：多品牌构筑产品矩阵。

大众、轻奢、高端三梯队分别定位不同客群，进一步加强公司珠宝业务实力。

2020 年 3 月，公司出资 2.1 亿元完成对法国轻奢设计师珠宝品牌 DJULA 的收购，并于同年 7 月与意大利高端珠宝品牌 DAMIANI 成立中国合资公司共同拓展国内市场。公司此番布局，体现公司拓展品牌渠道，积极提升品牌价值的决心。

（三）以现代时尚演绎中华餐饮文化经典

1.老字号餐饮文化创优，升级模式探索连锁化

重整文化食饮板块，着力新一轮发展。

2020 年公司将原有的文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化食饮集团。老城隍庙餐饮集团有限公司作为全国餐饮百强企业，旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、德兴馆、南翔馒头店、春风松月楼素菜馆、宁波汤团店、老城隍庙小吃广场等著名餐饮老字号。

18 年收购苏州松鹤楼餐饮有限公司，完善餐饮板块产业链，同时通过苏州松鹤楼饮食文化公司持有百胜中国肯德基苏州业务战略股权，形成较好的业务协同和资源共享。

集团持续发掘餐饮消费的文化内涵及文化价值，以现代时尚的方式演绎中华餐饮文化经典，并延伸发展品牌授权及餐饮名店食品授权业务。

公司旗下老字号品牌众多，还有多个市著名商标，享有较高的知名度和美誉度。

名列全国餐饮行业百强企业前列，旗下有 4 个中华老字号，南翔馒头店、上海老饭店、德兴菜馆、松鹤楼；2 个上海老号：绿波廊、春风松月楼。2021 年老饭店、德兴馆新店开业，上海本帮菜知名老字号品牌持续升级。

松鹤楼、春风松月楼、绿波廊、上海老饭店等知名老字号品牌联手孕育出“真尝家”品牌，将餐饮食品化，做成 C 端流通产品，真尝家发布会传播声量约 1200 万+人次；行业影响力快速增加，老城隍庙餐饮行业排名提升 15 位，进入中国餐饮前六十强，竞争力大大提高。

疫情下餐饮业经营短期承压，刚性需求强力复苏。

疫情前我国餐饮行业保持稳步增长态势，2020 年受疫情影响，全国餐饮总营收及豫园股份文化食饮板块明显下降。2021 年随着防疫取得阶段性成效，餐饮业出现回暖趋势，餐饮总营收同比增长 9.19%至 3.7 万亿元，恢复至疫情前水平。

豫园股份复苏优于行业，文化食饮板块营业收入与毛利同比分别增长 67.20%与 98.40%，较 2019 年疫情前分别增长约 1%与 2%。2022 前三季度，国内疫情散点频发，多地餐饮业受到较大影响。疫情反复下，餐饮业经营持续承压，但我们认为餐饮需求相对较为刚性，随着防控政策的不断优化，餐饮业有望迅速恢复。

我国餐饮连锁化进程加速，连锁化率较国际市场仍有较大提升空间。

近年来，我国餐饮市场连锁化率不断提升，其中 2019-2021 年连锁化进程在疫情催化下加速，连锁化率由 13.3%提升至 18.0%，两年增长 4.7pct。但与美国和日本餐饮市场高达 50%的连锁化率相比，我国餐饮行业仍有较大发展空间。

老字号松鹤楼连锁化，盈利提升明显。

豫园股份于 2018 年收购松鹤楼，凭借公司丰富的管理和运作经验，解决其发展痛点，成功开启连锁扩张之路。

截至 2021 年底，除 10 家正餐门店之外，松鹤楼面馆在全国已经开设了 81 家门店，签约超过 100 家，跟据公司规划，松鹤楼面馆未来将尽快开设到 300 家门店，将作为苏州面的代表品牌实现全国化的布局。

作为拥有 265 年历史的中华老字号，松鹤楼在传统正餐之外通过对面馆门店的开 发，找到了品牌年轻化、国潮化路径的同时，也打开了企业增长的第二曲线。

苏式面馆定位简式中餐，可复制性强，具有高翻台率、低投入的特点。松鹤楼面馆已开启连锁化运营管理，主打 35-50 元中低客单价的苏灶面，达 7-9 的翻台率远高于其他餐饮业态。除了传统的江南地区之外，松鹤楼面馆已经打进了华南市场。

2021 年 6 月，松鹤楼面馆首次进驻深圳并开设了两家门店，市场反馈良好。松鹤楼面馆复购占比达 20%，会员消费占比约为 30%。消费粘性的背后，这是消费者对松鹤楼面馆品牌及背后一整套餐饮文化的认可。

南翔馒头店、春风松月楼连锁扩张日渐成熟。南翔馒头店不断打磨单店模型，经过多年的经营已经成为上海家喻户晓的名店，并成为上海传统点心的杰出代表。

2020 年新开的位于百联世纪购物中心的新店，标志着南翔馒头店这家中华老字号走出豫园商圈开启新模型连锁化发展。春风松月楼的连锁化提速也已蓄势待发，2022 年初春风松月楼素菜包在上海地区所有肯德基门店早餐时段限时销售，这意味着经过 2021 年的研发、筹备与试点，春风松月楼包括素菜包在内的招牌产品已经具备了大规模高品质生产的条件。

春风松月楼连锁化将在 2022 年按下快进键，计划实现 20 家门店的突破。单店方面，绿波廊、松鹤楼等 11 家门店在 2021 年上半年创出单日历史销售额新高，标志着这些老字号的单店模型在发展中更进了一步，实现门店数和日销额的“量价齐升”。

苏式面馆连锁经验，带动两家包子店齐头并进。2020 年松鹤楼面馆真正开始了连锁化发展”连锁探索方面，目前松鹤楼在全国 8 个主要城市已经开出了 45 家门店，同时有 37 家完成了签约，在装修、设计和筹备过程中，预计到今年年底，可以达到 100 家店的规模。

同时基于“一碗面”的经验和积累，2020 年也完成了南翔馒头、松月楼连锁化的探索，餐饮集团在标准化、供应链、终端管理体系和数字化建设中持续向好发展，齐头并进。

2.紧跟国潮年轻化，品牌赋能产品创新

餐饮老字号面向本地消费者，80 90 后是线上消费主力。根据美团平台大数据，“餐饮老字号”的消费群体中，本地居民用户占比高于餐饮行业整体水平。以工作日为例，本地居民在“餐饮老字号”门店消费的占比高达 80%，而外地游客的消费占比不到 20%。“餐饮老字号”线上消费群体中近九成是“80 后”、“90 后”年轻消费群体，性别差异并不明显。

拓展全国品牌知名度，刺激异地游客老字号品牌消费需求，把握年轻消费群体成为老字号餐饮下一步发展的关键所在。

国潮创新产品，赋能老字号食品文化。

豫园股份餐饮业务聚焦中华文化和养生哲学，弘扬中华老字号、传承持续创新理念，公司食品饮料业务经过整合提升，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵，五香豆、梨膏糖、月饼等传统字号打通从田间到餐桌的食品产业格局，坚持以文化赋能产品的理念，提高产品的文化属性和附加价值。

同时，公司还迎合市场对创新特色产品的需求产品加速创新。积极布局休闲食品、餐饮食品、草本饮品、特色酒种等各创新门类，如特色酒种梅眉青梅酒、草本白酒“城隍·葵 5”，通过乔老爷品牌推出乔老爷芝麻丸等产品，SKU 多达 50 余种。

同时公司注重老字号产品的文化属性，联名国潮 IP，如以素雅著称的苏州博物馆、爆款手游王者荣耀等，进行“出圈”营销，大大丰富了公司的食品产品线的竞争力与品牌知名度。

“双主场”高效模式，线上线下多渠道发力。

在大力扩张线下门店连锁化的同事，豫园股份于 2021 年 10 月推出“真尝家”品牌，首次推出预包装食品，打通 c 端销售渠道。以原有招牌爆款为基础，开发冷冻与常温的预包装产品。打出“在家就能吃到的江南味道”，主打优质汤面和便携早餐产品。

与同业老字号不同的是，真尝家的产品创新从“还原门店大厨味道”出发，与线下老字号原有的品牌口碑积淀形成共振效应，对新客及老客均形成有效覆盖。

4. 次高端白酒前景广阔，上半年业绩显赫

豫园股份旗下舍得酒是“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，构建了“舍得”、“沱牌”两大核心品牌。上半年酒业绩优异，公司持有的舍得酒业 2021 年营业收入同比增长 83.8%，2022 年上半年在去年高增长的基数上，同比增长 26.1%，业绩表现亮眼。

次高端白酒市场规模暂处低位，有望实现量价齐升。

次高端白酒价格带位于 300-700 元，随高端酒逐步提价，将价格拉高脱离 800 元价位，次高端白酒将获得更多的发展机会，目前从 2019 年次高端白酒市场份额仅占 5%，有较好的升级扩容趋势，属于优质赛道。

在众多次高端头部企业中，舍得酒业能够保持增速领先，优势明显。

豫园股份收购沱牌舍得集团 70%股权后，协同豫园整体的资金、运营、管理优势，舍得酒业进入加速发展阶段，2021 年上半年归母净利增速高达 348%，领先于众多头部酒企。

发力全渠道销售网络，带动净利不断提升。

公司 2021 年舍得实现省内、省外收入 11.79、29.95 亿元，同比增加 45.16%、50.91%，均实现高增长。舍得酒业强势销售区域除了其发源地四川之外，主要集中在东北、西北地区。而公华东、华南，凭借其发达的线下零售网络，有望迅速提升舍得酒业在弱势区域的销售能力。

从财务角度看，2021 年公司实现营业收入 49.69 亿元，同比增长 83.8%，2017-2021年营业收入 CAGR 为 31.97%，实现归母净利润 12.46%，同比增长 114.35%，2017-2021年归母净利润 CAGR 为 71.51%，其中中高档酒和低档酒分别实现营业收入 38.74、7.03 亿元，同比增长 81.94%、218.63%，业绩表现亮眼。

三、完善美丽健康产品矩阵，形成高毛利增长驱动

1.开拓化妆品高增长赛道，产品矩阵逐步丰富

2020 年，豫园美丽健康集团完成收购并控股复星津美，复星津美持有以色列化妆品品牌公司 AHAVA 的 100%股权、草本护肤品品牌公司 WEI 的 68%股权及美妆品牌 XWAY 的 100% 股权。

AHAVA 是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，唯一一家在死海边设立工厂的化妆品公司，拥有开发死海的独特优势。

WEI 品牌定位为将中国古老草本精华与现代配方科技融合，打造符合现代人需求的高端护肤产品。

XWAY 品牌定位国潮新美妆，以每个人都是美丽造物者为理念，获得用户好感。死海概念 AHAVA 主打护理产品，爆款面膜热销。AHAVA 产品矩阵包括死海面膜系列、面部护理系列和身体护理系列，其中国内热销产品主要为死海清洁泥面膜、死海植萃身体补水膏和死海矿物活力保湿喷雾，其天猫旗舰店粉丝数量超百万，明星产品月均销售均超一万。

品牌有用 Dead Sea Laboratory（死海实验室），是全球唯一的在死海岸边进行研发与生产的护肤品公司，拥有独家核心专利 Osmoter，具有优异的保湿性质，是所有 AHAVA 产品的基础成分。AHAVA 热销单品定价处于中位、产品效果齐全。

目前 AHAVA 在中国市场畅销的产品为死海泥清洁面膜，其天猫旗舰店月均销售额超过一万，目前价格在主要清洁面膜产品中处于中位。

从成分角度分析，AHAVA 清洁泥膜拥有 osmoter、死海泥、高岭土作为其特色成分，具有良好的保湿效果，同时该款产品还具备美白祛斑、去角质、祛痘等效果。

WEI 蔚蓝之美融汇草本智慧，打造小众高端护肤品牌。

创立于 20 世纪 90 年代, 品牌以古老草本智慧为灵感，从现代生活出发，将珍贵草本菁萃融入现代配方科技，以“平衡为美，为你养护”为品牌理念，将草本重新演绎，更生动，更好懂，更贴近现代人的生活点滴。

2013 年独家入驻丝芙兰中国；2020 年 9 月天猫旗舰店开业。并选取切合品牌文化的代言人，2019 年选取兼顾个性时尚和文艺柔美新晋演员邱天，2020 年携手阳光男孩陈若轩作为品牌代言人，2021 年结合年轻活力与成熟优雅风格分别先后选取王楚然和金晨作为品牌代言人。

升级联名融合东西高雅文化，定价功能贴近年轻人生活。

在产品力方面，WEI 精选中国洛阳红白牡丹花及野人参、积雪草、藏红花、当归、黄芪等 18 味菁粹草本，推出明王朝御容系列产品；在宣传力方面，随着消费者对美的需求升级、颜值消费文化的兴起，年轻人已不仅满足于产品成分和产品功效，更看重多元化、个性化的体验式消费。

WEI 尝试科技与艺术之美融为一体，推出莫奈《睡莲》、明王朝等联名款，全新蔚蓝之美限定产品。

热销产品价格处于中端、产品功能符合市场整体需求。WEI 目前在中国市场热销产品为 WEI 双重亮肤面膜，目前定价为 3.96 元/ml,价格处于中端，产品具备抗衰、抗氧化、保湿、美白功能，符合市场对修复面膜功能需求。

国潮新彩妆未知之路（XWAY）强势扩张初具规模。

该品牌以每个人都是美丽造物者，创造未知美为理念，收获了不少消费者的好感，尤其是它高颜值的包装设计风格，更是吸引众多粉丝。2022 上半年营收同比增长超过 400%，主打产品冰淇淋卸妆膏天猫旗舰店总销量超 30 万件，营收突破千万。

产研结合，开发需求打造爆款新品。

2021 年 1 月，豫园股份旗下复星津美全球科创中心开业。化妆品科创中心为豫园股份旗下各个品牌迅速布局中国市场提供在前端研发环节最高效的支持，以“智慧美妆实验室”和 FC2M 生态模式为特色理念，聚焦东方消费者需求和适合东方肤质的配方为核心，打造面向中国市场的产品助力于中国企业在世界美妆领域拥有更大的话语权。

截止 2021 年年底，复星津美全球科创中心全新完成研发 93 个 SKU，上市 15 个 SKU。研发中心为公司化妆品业务未来的发展提供了很好的基石，产品的研究、科创人员的引入，已经走出了一套可以自我研发提速、满足消费者洞察的产品研发机制。

2.加快线上线下渠道布局，发力销售保持高毛利

公司在 2020 年收购复星津美后切入化妆品行业，随化妆品市场扩张实现较快发展。截至目前，化妆品板块 AHAVA 共 25 家门店，较去年增长 3 家，主要分布在核心一线城市：北京、上海、南京、长沙、杭州等。

2022 上半年，WEI 首家品牌店中店在海口开业；XWAY 上半年同比增长超 400%，卸妆膏破千万；武汉工厂灌装产能增长 50%、自动化产能增长 70%。2021 年公司化妆品业务销售额 4.87 亿元，同比增长 13.1%，毛利 2.79 亿，与上年基本持平，毛利率高达 57.2%。

AHAVA 门店扩张，中国市场销售额快速增长。目前产品已销往全世界 30 多个国家及地区。2009 年，AHAVA 全线产品进入中国香港的丝芙兰门店。

2016 年，AHAVA 被复星集团收购后开始正式进驻中国市场，首家门店开设于上海 K11，并于 2018 年 7 月在天猫开设了海外旗舰店，开始抢夺线上化妆品流量红利。

2021 年法国知名水疗教育机构 TIP TOUCH International 合作，在上海落地 AHAVA SPA 体验店。

AHAVA 化妆品产业主导品牌销售主体及供应链均在以色列，截至 2021 年，AHAVA 中国已成为品牌在全球的第四大市场，仅次于排在第一、二、三位的以色列、美国和德国。

豫园股份 2021 年整体收入按地区划分，以色列为 1.5 亿，同比上升 26.21%，美国为 2.07 亿，较同期上升 21.00%，期中以色列区域营收主要由 AHAVA 贡献，美国区域因受主要由 AHAVA 和 WEI 贡献。

受疫情逐步缓和，AHAVA 国外增长迅速，营收增速由负转正，同期 2021 年 AHAVA 中国打造多款千万级单品，市场销售额突破一亿。

3.线上营销热点话题，小众品牌迅速出圈

2018 年底， AHAVA 开设品牌天猫旗舰店。

与化妆品渠道服务商仪菲集团合作，以帮助品牌快速开拓分销市场，短短一两个月内拓展了约 300 家分销店铺。

2019 年天猫 Club 携手 AHAVA 发起死海美肌探秘之旅，此次活动取得空前成功，AHAVA 矿物海泥光透保湿面膜开播一分钟售罄 14000 瓶，与李佳琦联合定制款 AHAVA 海藻臻萃滋润护唇乳天猫独家首发售出 15000 支；2020 年签约首位代言人吉克隽逸，以“勇气、纯粹、自信、”向消费者传达 AHAVA 品牌文化；2021 年官宣膜力大使唐九洲，以高能青年偶像为载体，吸引年轻消费群体。

WEI 在代言人选取方面注重均衡之美，切合品牌文化，2019 年选取兼顾个性时尚和文艺柔美新晋演员邱天，2020 年携手阳光男孩陈若轩作为品牌代言人，2021 年结合年轻活力与成熟优雅风格分别先后选取王楚然和金晨作为品牌代言人。

公司产品在多平台“种草”，社会化口碑裂变驱动品牌传播力。

积极在微博、小红书、抖音布局，联动明星大 V、KOL 提高品牌知名度，目前在微博已有超 45 万粉丝数，超 1 万篇小红书笔记。吉克隽逸小红书 Vlog 隔空喊话李佳琦，社交平台引发网友热烈讨论，增加品牌曝光的机会。公司通过将公域流量进一步转化成为私域流量，实现品牌声量与销量的双赢。

四、驱动因素：短期黄金上升空间可观，中长期白酒化妆品多赛道驱动

1.短期：黄金珠宝持续展店，保有充分提价空间

黄金珠宝占比五成营收，短期内主要增长点。豫园股份自 18 年资产重组后黄金珠宝板块营收占比 19/20/21 年分别为 47.67%/50.32%/41.51%, 仍是主要营业收入来源，我们认为营收结构在短期内不会发生重大变化，短期营收主要关注黄金珠宝板块。

门店三年复合增速达 19.91%，加盟店快速展店带动业绩提升。黄金珠宝板块门店总数截至 2021 年末共 3959 家，旗下品牌老庙黄金和亚一珠宝门店数占总量 80%左右，门店三年复合增速超过四家头部企业。

同时，黄金珠宝板块门店数量距龙头品牌仍有将近两千家店面的缺口。若各品牌保持近三年综合门店增速，公司黄金珠宝板块门店数扩张至行业龙头预计持续近 4 年，提振业绩有充分空间。

珠宝工艺全覆盖，K 金价格优势明显。

目前市场上黄金饰品从制作工艺来讲分 3D、5D、5G、古法四类，按黄金净含量分为 K 金和足金。豫园旗下老庙、亚一品牌产品矩阵丰富、覆盖上述所有分类。

从价格角度分析，老庙黄金 K 金热销产品 18K 金十字锁骨链单位定价 548 元/克，亚一珠宝 K 金热销产品多色肖邦项链单位定价 644 元/克,在市场所有 K 金项链产品中属于低位定价。

若提价%，可达到七家行业头部公司均价，黄金珠宝板块营业收入及毛利率有充分增长空间。“一口价”产品目前的技术水平、消费者认知程度均有待提升，因此推广“一口价”产品时把握推广力度是关键。

3D 足金、5G 足金等一口价黄金饰品设计理念较为先进、工艺较普通黄金更加精细，但标价达 600 元/克以上，远高于普通黄金的 400 元/克左右，大部分消费者目前不愿意付出较高的溢价。

因此我们认为，尽管一口价产品有诸多优点，但推广其在终端销售的占比，循序渐进的增强消费者对于产品属性的认知，是公司及加盟商盈利能力稳步提升的关键。

2.中期：国潮元素带动老字号产业持续向上发展

随着国潮消费的兴起，复古元素的回归达到了前所未有的热度：非遗工艺展览层出不穷，融入消费者的日常生活；文博类综艺节目热播，点燃了消费者对传统文化主题商品的消费需求。

考虑到政府文化强国的政策导向、中国文化持续向外输出、居民文化自信的建立，我们认为国潮消费热度仍将长期持续，拥有众多老字号品牌的豫园股份具有明显的增长潜力。

国潮黄金渠道创新，线上线下深度接触消费者。

诞生自 2018 年的古韵金系列作为老庙旗下最受年轻消费者青睐的国潮旗舰产品,具有极大的增长潜力，数据显示，老庙古韵金产品上市第一年销售额就达到 5 亿元，2020 年全年完成了 10 亿元销售额，而今年仅上半年的销售额就达到 16 亿元。

在天猫发布的 2020 年“国货之光”中国品牌榜单商，老庙当选为“95 后最爱老字号”之一。2021 年“古韵金”成为超级爆款，年销量创下高达 40 亿的单品记录。艾媒咨询数据显示，八成以上的消费者认为参与国潮活动将会促进国潮消费。

这与公司加速线下门店升级，带给消费者沉浸式体验及互动的理念契合，不仅能展示产品的独特消费理念、还能提升消费者对产品的认知。

我们认为，公司通过产品端打磨“IP+配饰”战略，产品重心转移到国潮设计，吸引年轻消费者，带动销量；同时进行文化自信教育，提升消费者对东方美学认知，进一步打开市场。

线下主打时尚店、概念店提升购物体验。

老庙旗下拥有五种门店类型：

1.常规店“老庙黄金”开设于街边社区，客群以中老年消费者为主，相对传统；

2.大型购物中心开设的更加高端的“老庙”店，店铺装修与选品主打时尚；

3.在大型旅游景区和街区开设面积更大，更为豪华的“老庙黄金银楼”；

4.面向年轻消费群体的“老庙时尚店”，选品更加侧重潮流时尚的设计感；

5.“古韵金”概念店，主要以老庙古法金为主打，侧重老庙品牌的传统文化传承，还原原汁原味的古法制作工艺，历史感更加厚重。

老庙时尚店和古韵金概念店目前门店占比较少，是公司未来发展的重点，高沉浸式的购物体现将进带来营业业绩的提升。

线上渠道深入多平台协同发展。

拥有 110 万粉丝关注的天猫旗舰店运营经验为其他平台的拓展提供经验，目前线上已经布局天猫旗舰店、京东旗舰店、微信小程序、抖音小店多个平台，未来通过纳入更多新兴平台如视频号、快手、头条系平台等协同发展，将线上直营与短视频渠道宣传相结合，更好的利用线上渠道提升业绩。

食饮板块持续连锁化，“一碗面+两个包子”开创新增长。

松鹤楼在全国 8 个主要城市已经开出了 45 家门店，同时有 37 家完成了签约，在装修、设计和筹备过程中，预计到今年年底，可以达到 100 家店的规模，门店增速可达 22%，对比行业中连锁化较为成熟的品牌，如东来顺，全聚德等，其门店数量均在 100+，豫园旗下老字号品牌连锁店拓展空间巨大。

老字号进军预制食品，抓住行业红利。

预包装食品生产方面，豫园今年 10 月份推出真尝家品牌，首次将豫园老字号的经典产品做成了方面购买的预包装食品。随着人们生活节奏和人均收入提高，买菜、备菜时间成本提高，也对生活品质和食品安全的需求越来越高。

预包装食品拥有可大幅节省做饭时间、品质较高、原材料符合健康安全需求等特点，正好切中了人们当前需求，拥有强大受众基础。同时从家庭结构来讲单身及无孩家庭对预制菜的接纳度会高很多，截至 2019 年，我国单身成年人口已高达 2.6 亿人，其中超过 7000 万人为独居群体，预计 2021 年这一群体数量将达到 9200 万人，预包装食品未来广阔。

目前豫园老字号品牌处于国潮消费与快节奏消费两大风口之上，未来增长空间巨大。

3.长期：次高端白酒放量空间大，化妆品高端细分化趋势明显

1.次高端白酒增量空间大，舍得酒业加速全国化覆盖

白酒产量将长期保持稳定，价格增量空间大。

根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》提到，预计在“十四五”末的 2025 年，白酒行业产量将稳定在 800 万千升。白酒年产量自 2016 年的高位 1358.36 万升不断下降，截至至 2020 年，年产量已经下降到 740.70 万升，仅为 2016 年的 55%，其增速从 18 年起向 0 增速靠拢，2020 年同比增速为-5%，受政策影响未来年产量将不会有大幅度波动。

而另一方面，今年来我国居民人均可支配收入和人均食品烟酒消费支出同步提升，不考虑疫情影响，人均可支配收入保持在 7-8%的增速区间，人均食品烟酒消费支出保持在 5%上下波动，消费水平和消费能力的提高使得居民对白酒尤其是次高端和高端白酒的需求增多，市场上白酒供不应求将推动整体价格上升，未来放量空间大。

次高端市场份额处于低位，随消费升级趋势有望实现量价齐升。

目前次高端白酒的市占率仅有 5%，未来提升空间巨大。同时，次高端酒业龙头品牌系列产品自 2020 年起，出现 20-300 元不等的一次或多次提价，呈现整体上涨趋势。

从需求侧来看，国人对白酒的需求，尤其是高端和次高端的白酒的需求，一方面是受到传统饮食文化的影响，高文化壁垒使得白酒行业难以受到替代品如啤酒、葡萄酒等其他酒类的冲击，需求不会受到重大冲击；另一方面，中国传统的待客礼仪、酒桌文化使得对白酒的需求具有长周期性，长期成长潜力大。

次高端白酒受益于其高性价比，更加受到消费者欢迎，随着居民人均收入水平的提高，次高端白酒的消费场景和结构的变化、以及近年来酒企提价，未来次高端白酒价格仍将持续上升，行业盈利空间大。

中端白酒占比提高，核心单品品味舍得持续放量。

从舍得酒业的业务构成来看，次高端白酒收入占比逐年提升，2020受到疫情影响有所回落，但整体增长趋势明显。

产品方面，战略单品智慧舍得、品味舍得销量高速增长，若不考虑疫情情况，增速在10%以上。

我们认为次高端白酒未来整体热度仍将保持，舍得系列产品未来增量空间大，增速将维持在高位。

优质老酒储量丰厚，提产能基础稳健。

舍得酒业从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留 10%-20%的量用于战略储备，历年来沉淀大量优质陈年基酒，目前公司半成品酒库存量超过了 13 万升，其中绝对部分为 6 年以上坛储老酒。

上市酒企对比来看，舍得酒业的存货周转率最低，在整体产能下降的背景下，舍得酒业的高存量为未来盈利的基础。

省外业务收入持续增长，豫园加持推进全国化覆盖。

从收入构成来看，省外业务占舍得酒的主要营业收入，并且每年保持高增长，三年复合增速为15.29%。

2019年舍得酒企的省外扩张策略为“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，过去华东、华南市场薄弱，但这两个地方都是次高端容量较大的地区。

2020年公司开始将资源向华东、华南地区倾斜，同年豫园入股舍得酒业，以上海为核心辐射拓展的豫园股份在华东华南地区的渠道拓展有丰富的经验和资源优势，将加速推进舍得的全国化覆盖。

2.护肤品未来市场规模巨大，未来依靠增长依靠产品驱动

护肤品市场规模持续放量，高端化趋势明显。2020 年中国护肤品市场规模约 2690 亿元。

2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，引领护肤品行业爆发，迈入直播、社交电商时代。

2020 年在疫情影响下增速仍然能够保持在 10%以上，随着我国人均可支配收入提高，悦己经济的发展，我们认为未来护肤品市场将持续保持高复合增速，护肤品市场未来仍有较大的增长空间。同时数据显示，中高端护肤品在全国市场规模 3 年复合增速达 128.31%，生产份额从 2017 年的 31.1%增加至 2020 年的 43%，增长显著，随着消费升级、经济结构优化，消费者更加偏好中高端护肤品，行业高端化趋势明显。

品牌年轻程度、产品独家成分，支撑化妆品消费新结构。

从人口结构和消费结构来看，我国青少年，壮年人口比重较大，70 后、80 后、90 后以及 00 后的人群在总人群中占比达 55.3%。当前以及潜在护肤品消费需求市场庞大，同时中国中产阶级人口平稳持续增加，据艾瑞咨询统计，2020 年中国中产阶级占总人口的 13.9%，同比增长 2.3%，随着中国中产阶级崛起以及其对消费升级的推动，为中高端护肤产品购买能力提供了强力的支撑。

同时随着护肤品消费者趋于成熟，及对个性化差异化的追求，年轻消费者中“成分党”占比较多，市面上也出现越来越多的诸如美丽修行，你今天真好看等功能辅助型 app 方便消费者对护肤品成分有更好的认知。

我们认为在未来随着我国人均教育水平提高，消费者更加理性，将会更加看重产品的成分和功效，未来增长将依靠产品核心竞争力驱动，AHAVA 产品主打死海矿物成分，WEI 将古老草本精华和现代科技相结合，二者在未来是市场中都能够大放异彩。

依托豫园股份整体渠道和流量优势，未来渠道拓展空间大。

对标国内主要化妆品牌，AHAVA 和 WEI 线上和线下渠道都处于起步阶段。线上主要布局在天猫旗舰店、京东自营店、唯品会、抖音小店等，线下主要在一线城市共布局 22 家门店。作为小众护肤品牌，AHAVA 和 WEI 目前受众较窄，我们认为未来其成分优势会逐渐凸显出来，加上豫园股份其他板块的渠道和流量优势加持，未来将会迎来渠道拓展的黄金时期。

四、公司未来投资价值分析

2021 年公司归属于上市公司股东净利润 38.61 亿元，同比增长 6.92%，2016-2021 年公司扣非归母净利润 CAGR 为 15.29%。EPS 每股 0.76 元，加权 ROE 为 11.48%，同比提升 0. 27pct。16 年以后净利润快速稳定增长，净利润率呈上升趋势，黄金、化妆品、白酒多板块全产业链布局，未来产品盈利潜力大。

行业的角度来看，公司行业覆盖广泛，珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资比利时国际宝石学院、收购法国时尚珠宝品牌 Djula 进行全球战略布局；

公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；

此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。

从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。

关键假设与预测

我们认为公司在黄金行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，老字号餐饮口碑一致较好，全产业链布局化妆品、白酒行业，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。

结合公司新公告的限制性股票激励计划和员工持股计划中公布的对应业绩目标，考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间，我们预计公司 2022/2023/2024 年将有望实现营收 545.65/623.47/705.81 亿元，实现归母净利润35.41/41.31/49.49 亿元，对应 PS0.55/0.48/0.43 倍，对应 PE 9/7/6 倍。

公司业务分类清晰，我们分别选取了消费行业内的境内外相关公司进行横向对比。

黄金业务方面，选取周大生、周大福为可比公司；白酒业务方面，选取泸州老窖、百威英博 为可比公司；化妆品业务方面，选取欧莱雅为可比公司；餐饮业务方面，选取广州酒家为可比公司；商贸零售方面，选取王府井、梅西百货为可比公司。

综合加权均值及中位数分析，结合疫情新政策有望恢复消费至高于疫情前水平，豫园股份的产业资源及下沉渠道，将带来持续增长。

公司 1992 年上市至今 PE（TTM）中枢水平为 43X，平稳时期在-16-102X 也即一个标准差的范围内波动，2021 年年内的估值中枢约为 11X，2022 年年内的估值中枢约为 10X；与行业中其他标的公司相比处于中等偏下水平。

根据疫情防控最新政策出台，消费场景逐步恢复，有望快速实现消费复苏，行业发展向好，且考虑到公司规模扩张优于行业，公司在营销、渠道、产品、研发、品牌等多维角度体现出的竞争优势与增长潜力，我们给予 10-15X 的预期，结合 2022 年的业绩来看，公司估值或可达到 354-531 亿元。

五、风险提示

国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理类的风险。

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