阵痛期过后，百年老字号，同仁堂：线上线下双轮驱动，渐入佳境

（报告出品方/分析师：海通证券 余文心 郑琴 彭娉）

1. 同仁堂：庞大又悠久的的中药龙头企业

1.1 多年经营造就强大上市阵容，产品琳琅满目覆盖多个领域

北京同仁堂股份有限公司是集生产、销售、科研、配送为一体的产品公司，主要产品为中成药。

同仁堂品牌始创于1669年，自1723年起为清宫供御药，于1997年6月18日成立北京同仁堂股份有限公司，并于同年6月25日在上海证券交易所上市（600085.SH）。

2000年，集团子公司北京同仁堂科技发展股份有限公司成立，并在中国香港创业板上市（01666.HK）。

2001年，中国北京同仁堂（集团）有限责任公司正式揭牌，标志着同仁堂实现了规范化的公司制改革。

2013年，另一家集团子公司北京同仁堂国药有限公司在中国香港创业板上市（03613.HK）。

中成药核心产品精益求精，业务延伸至多个领域。

350余年间，历代同仁堂人始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，树立“修合无人见，存心有天知”的自律意识，造就了制药过程中兢兢业业、精益求精的严细精神，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。

公司的产品品类众多，其中五大核心系列产品为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，以及牛黄解毒系列。

同时，公司通过横向延伸，将其产品从单一的中成药延伸至药品、食品、保健食品、化妆品和医院制剂。

北京国资委控股，下辖子公司众多。

北京同仁堂股份有限公司控股13家子公司，其控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司。

母公司拥有500余个产品批准文号，常年生产的品种达到200余种，是一家由北京市国资委 100%控股的国企，其体型比较庞大，直接+间接控股的子公司超过了100家。

我们认为国企背景不仅能够为公司提供丰富的资源，同时严格的监管和惩罚机制也时刻督促着公司承担应尽的社会责任，不断加强管理。

集团三家主要上市子公司业务分工各有不同。

北京同仁堂股份有限公司和北京同仁堂科技发展有限公司均以生产和销售传统中成药为主，但两家公司品种不同，产品剂型各有侧重：同仁堂股份主要生产蜜丸、散剂及药酒等传统剂型的中成药；同仁堂科技偏重于现代化剂型产品，涉及丸剂、片剂、颗粒剂、口服液及胶剂等。而北京同仁堂国药有限公司主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品。

1.2 阵痛期已过，正值触底反弹，盈利能力有望全面回升

工业企稳，风波平息，翘首以待业绩全面回升。

2019年，公司营收和净利润出现了12年来的首降，十余年的连续增长宣布告终，我们认为原因有三：

其一是集团进入了新旧产能衔接的过渡期，面临部分品种产能不足，新产能尚未释放等问题，且伴随新生产基地陆续竣工、试产及投入运营，工业经营成本及固定资产折旧均有所增加，对公司业绩造成不利影响；

其二是门店主要布局在中国香港的参股公司同仁堂国药受中国香港社会事件牵连，导致游客锐减，民众消费意愿萎靡；

其三是公司卷入了“蜂蜜门”事件中，我们认为，这对公司形象产生了一定负面影响，从而影响了公司的业绩。

随着工业布局调整逐渐完成，新生产基地全面开动生产，2020 年公司业绩开始回升，在新冠疫情影响下依然实现归母净利润 10.31 亿元，同比增长 4.67%；营业收入 128.26 亿元，虽同比下降 3.40%，但增速相较 2019 年上升 3.16pcts，其主要原因是疫情阶段商业客流锐减所致，医药工业在 2020 年已恢复 1.62%的正增长。

我们认为公司工业布局已趋于完善，随着新产能逐步释放，疫情逐渐缓解，消费场景逐步回归，公司盈利能力有望全面进入回升通道。

心脑血管类产品收入贡献最大，补益类产品厚积薄发。

公司的收入来源包括医药工业和医药商业板块两部分，2020 年医药工业收入占比约为 51%，其中按产品大类划分来看，心脑血管类收入贡献占 20%，补益类占 10%，清热类占 3%，妇科类占 2%。

从历史数据看，心脑血管类产品收入在 2015-2019 年保持稳定增长，期间 CAGR 为 14.02%；补益类产品收入在 2015-2018 年基本保持增长，期间 CAGR 为 6.84%；除心脑血管和补益类外的其余产品合计收入在 2015-2017 年保持增长，期间 CAGR 为 9.38%。

2019年，公司各大类产品收入增速下降或放缓；2020 年，补益类产品收入同比增长 9.88%，在工业板块中收入增速最快，心脑血管类产品收入同比下滑 1.16%，除心脑血管类及补益类的其余产品收入同比增长 0.93%。

毛利率呈上涨态势，盈利能力稳定。

公司销售毛利率从 2011 年的 41.00%上涨至 2020 年的 47.04%，呈上涨态势，其中医药商业占营收比例从 2012 年的 43.17%上升至 2020 年的 48.88%，该业务毛利率长期稳定，2012-2020 年在 30%-33%之间略有波动；医药工业收入占营收比例从 2012 年的 56.83%下降至 2020 年的 51.12%，该业务毛利率 2012-2020 年在 46%-51%之间略有波动，高于医药商业。

内部开展提效降费，费用率稳中有降。

公司期间费用率一直以来比较稳定，销售费用率在 20%左右，管理费用率在 9%左右。2020 年公司开展内部提效降费，管理费用率由 10.14%降至 9.63%，下降 0.51pcts，主要由于本期推进降本增效严控费用支出及因新冠疫情而减免社会保险费；销售费用率由 19.75%降至 19.28%，下降 0.47pcts，主要由于本期推进降本增效严控费用支出及受新冠疫情影响销售推广活动减少。我们认为随着内部提效降费举措的不断推行，公司盈利能力有望进一步提升。

研发力度不减，深耕核心产品，改进制造工艺并拓展其适应症。

2020 年，同仁堂研发费用较上年同期增加超过 20%，达到 1.38 亿，研发支出主要在两方面，一方面为制造技术的改进，如中药丸剂（同仁牛黄清心丸）智能制造关键技术与应用研究，其研发投入为 3285.14 万元，我们认为此举旨在减少原料的浪费，节约成本；另一方面为上市后临床研究试验，如安宫牛黄丸治疗急性缺血性脑卒中的上市后临床研究，其研发投 入为 1918.89 万元，我们认为其目的是为了扩展适应症。在以往年份，公司的研发投入也多在核心产品二次研发和生产工艺改进的方面上。

我们认为，公司对核心产品的深耕式研发不仅能提升产品的临床价值，同时还能加深与研究者的沟通合作，有助于夯实产品地位，巩固产品优势，提高产品知名度和泛用度，扩大销路，助力产品稳占市场。

2. 中药行业发展势态总体良好

2.1 市场规模不断扩大

中药包括中药材、中药饮片和中成药三大部分。

中药材即为中药饮片的原材料，指原药材除去非药用部位进行初加工的药材，其经过炮制之后成为可直接用于调配或制剂的中药饮片。

中药饮片又分为传统中药饮片和新型中药饮片（中药配方颗粒），其经过配方和精制后成为中成药，也就是以传统剂型或现代剂型呈现出来的标准化的中药。中国作为中药发源国，有着完整的产业链和庞大的市场。

中药享受多重政策优惠，行业迎来崭新发展机遇。

我国中药产业在政策上受到足够的保护和优待，其中中药饮片不受“药品零加成”、“带量采购”、“药占比”等利空政策限制。

近年来，在中医药临床疗效显著、药物创新激励、人均医疗卫生消费支出提高等诸多因素的驱动下，我国中药材的市场需求持续增长，根据火石创造援引国家统计局的数据，2020年全国中药材市场成交额突破 1790 亿元，同比增长 8.75%。

中游中药饮片、配方颗粒及中成药各细分领域均出现新态势：传统中药饮片在2017年达到销售收入最高点，近两年有所波动；配方颗粒逐步替代传统中药饮片，近年来销售收入快速提升；中成药产量和销售收入在2000-2017年逐年增长，2018年及之后，中成药去库存，年销售增速下降，行业发展趋缓，2020年度中成药产量降低至244.88万吨（-13.27%）， 当年中成药制造行业实现销售收入4414亿元，相较上年度下降约4%。

老龄化加深，对应中药市场需求不断增大。

第七次全国人口普查数据显示，60 岁及以上人口为 2.64 亿人，占 18.70%，其中 65 岁及以上人口为 1.91 亿人，占 13.50%，与 2010 年第六次全国人口普查相比，60 岁及以上人口的比重上升 5.44pcts，65 岁及以上人口的比重上升 4.63pcts。

随着社会老龄化加深，患“老年病”的老年患者也越来越多。在“老年病”中，心脑血管类慢性疾病易发，其特点是患病的时长较长，且伴随的并发症较多，治疗的难度较高。

有研究表明，少数的老年人占用了更大比例的医疗资源，且从费用结构上看，药品费用支出是老年人最主要的医疗费用支出，而在中国传统医药文化中，中药“治未病”、“治慢病”的观念深入人心。

考虑到中国老年人群对中医中药接受度逐渐提高，对中医药健康服务需求愈发旺盛的现状，以及越来越多的中药纳入医保目录的政策支持，我们认为未来中药产业的需求将进一步扩大。

2.2 国家政策利好出口

支持中药发展。根据报道，2021年5月12日，医药发展和艾草制品产业发展：过去，中华民族几千年都是靠中医药治病救人。

特别是经过抗击新冠肺炎疫情、非典等重大传染病之后，我们对中医药的作用有了更深的认识。我们要发展中医药，注重用现代科学解读中医药学原理，走中西医结合的道路。

2021年5月13日，《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》，提出 18条具体政策措施，支持国家中医药服务出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。

上述政策中提到的国家中医药服务出口基地，即 2019 年商务部、国家中医药管理局首次提出建设的一批以出口为导向、具有较强辐射带动作用的基地。

目前，商务部会同国家中医药管理局认定的国家中医药服务出口基地共 17 家（首批），其中就包括中国北京同仁堂（集团）有限责任公司。

我们认为，这将从政策上支持和促进同仁堂中药产品的出口，尤其是对于面向海外市场的北京同仁堂国药有限公司，从而推动公司整体业绩增长。

3. 砥砺前行，改革途中稳中求进

3.1 核心领导团队调整，内部管理有望改善

核心管理层完成调整，有望助力公司平稳过渡到新阶段。

2018年 12 月，同仁堂集团子公司同仁堂蜂业瓶装蜂蜜的受托加工方盐城金蜂食品有限公司被媒体曝光存在“回收过期蜂蜜、涉嫌更改生产日期”问题，同仁堂蜂业被监管部门没收违法所得和涉事产品、处以罚款，并被吊销食品经营许可证。

此次事件影响较大，公司总经理刘向光、副总经理张建勋、宋卫清被免职，刘向光的老搭档、同仁堂集团总经理、同仁堂股份有限公司董事长高振坤也受到了党内严重警告处分。

2021年2月22日，高振坤因涉嫌严重违纪违法接受调查，3月17日，高振坤辞职。

2021年，公司完成核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。

我们认为公司更替后的新领导班子皆为公司原高层骨干，对公司具体业务和经营治理了如指掌，能够帮助公司平稳过渡到新阶段。

2019年为公司质量管理提升年。同仁堂集团在声明中指出，“蜂蜜事件”的发生，暴露出公司对合作企业及委托加工业务监管不到位的问题。公司深刻汲取教训，已部署在全系统开展质量管理风险全面排查，对全系统所有企业的委托加工业务进行停产整顿，并已通过公开招标选聘第三方专业咨询机构开展高质量发展战略咨询。同时决定将 2019 年确定为质量管理提升年，针对“蜂蜜事件”成立工作专班，制定整顿工作方案并组织实施。

我们认为，经历此次事件后，公司已经充分引以为戒，在质量控制的落实方面会有较大的改善，有望减少以往集团各子公司产品因质控监管不力而出现的不合格现象，杜绝负面事件的发生，进而重塑公司信用和形象。

国企改革行动三年浪潮下，集团走向高质量发展。

国企改革三年方案强调完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制，推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配臵效率。

2021年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。

我们认为公司作为集团下属核心成员，经历高层换帅和全力推进企业改革后将进入发展新阶段。

3.2 持续推进营销改革，线上线下双轮驱动形成更高效的“4+2”经营模式。

2020年，公司立足主业，启动营销改革，形成 4 个事业部（品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部）+2 个专项小组（大品种专项小组、发展品种专项小组）的“4+2“经营模式。

公司主要通过经销商渠道进行药品销售，我们认为本次营销改革一方面能够缩减经销商层级，有利于保证各级经销商合理分配利润，同时，终端药店也将受益，提升药店销售的积极性。我们认为营销改革使分销流程更为精简和高效，能够迅速实现市场开发工作，对公司具有长期的积极影响。

线下零售更加看重质量：

截至2020年底，公司共设立零售门店880家，全年净增加 28 家，19 年同期净增加 44 家，18 年同期净增加108家。

近两年公司开设新店速度放缓，原因是公司严格按照同仁堂集团要求，以全力落实高质量发展为目标，坚持稳中求进的总基调，更加注重质量管理，不再只注重扩张速度。

公司零售总部位于华北地区核心地带，品牌及公司文化对周边地区影响较大，线下门店主要销售中西成药及饮片，保健品，医疗器械等，注重精细化营销宣传，开展坐堂医及义诊等相关体验活动，提高消费者粘性，并根据药店所处地区消费水平、消费特点，零售药店调整和丰富产品结构，满足消费者的差异化需求。

线上营销逐渐发力：

随着互联网医药认可度的逐渐提高，公司线上收入逐年攀升，对营收贡献日益扩大。

在同仁堂商业的集中运营管理下，各零售终端坚持同仁堂中医药文化特色，线上线下齐发力，结合不同地区需求开展了中医义诊、用药咨询、脑中风筛查等线下体验活动，并积极拓展电商渠道，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务，开辟服务客户的新模式。

4. 盈利预测

我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下：

1. 医药工业：

公司常年生产的中成药超过 400 个品规，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，部分产品如安宫牛黄丸近期还有价格调整（涨价），有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023 年医药工业板块业务营收为 91.44/107.91/125.91 亿元，同比增速 为 19.5%/18.0%/16.7%。

2. 医药商业：

截至 2020 年底，公司共设立零售门店 880 家，在运营管理方面，公司紧紧围绕当前形势拓展营销方式，全国各零售终端积极打造特色服务和业务亮点，同时借鉴市场成熟经验，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务。

我们预计公司 2021-2023年医药商业板块业务营收为 81.94/89.32/97.36亿元，同比增速为 12.0%/9.0%/9.0%。

我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 12.38 亿元、14.91 亿元、17.89 亿元，同比分别增长 20.1%、20.4%、20.0%，对应 EPS 分别为 0.90 元、1.09 元、1.30 元。

公司是历史悠久的中药资源品企业，品牌价值构筑高壁垒，国企三年改革浪潮叠加高管换帅后，公司有望走向更高质量的发展阶段。

我们给予公司 2022 年 45-55X PE，对应合理价值区间为 48.91-59.78 元，

5. 风险提示

行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。

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