国海证券：给予分众传媒买入评级

2022-04-30国海证券股份有限公司姚蕾,方博云对分众传媒进行研究并发布了研究报告《2021及2022Q1财报点评：成本费用控制良好，期待疫情后需求复苏》，本报告对分众传媒给出买入评级，当前股价为5.83元。

分众传媒(002027)

事件:

1、公告2021年报，营收148.36亿元，YOY+22.64%，归母净利润60.63亿元，YOY+51.43%，扣非归母净利润54.14亿元，YOY+48.48%。拟每10股派发1.3元现金股利（含税）。

2、公告2022Q1季报，营收29.39亿元，YOY-18.19%，归母净利润9.29亿元，YOY-32.12%，扣非归母净利润8.11亿元，YOY-33.33%。

投资要点：

疫情反复影响广告需求及投放：

2021Q1-Q4及2022Q1公司收入为35.93/37.34/38.22/36.88/29.39亿元YOY+85.4%/+39.7%/+17.1%/-12.6%/-18.2%;归母净利润13.68/15.32/15.22/16.41/9.29亿元，YOY+3510.4%/+95.0%/+10.4%/-8.2%/-32.1%，由于基数原因以及下半年宏观波动，复苏力度前高后低，2021Q4及2022Q1行业增长乏力。

楼宇:自2021Q3年疫情反复后楼宇业务增长放缓。2021Q1-Q4，2022Q1楼宇收入分别为32.4/34.1/36.1/33.5/26.55，YOY+77.5%/+30.2%/+11.5%/-14.0%/-18.15%。2022Q1收入同比下滑的原因主要是：（1）宏观波动影响广告主需求，而疫情影响部分区域的广告投放。根据草根调研，2022Q1/2022年4月受疫情影响不大的北京区域选取点位单循环时长21.7/19.8min，同比增长30.5%/8%;广告主数14.4/14.7个，同比增长18.4%/17.3%，刊挂情况较好。但2022年2月至今深圳、上海等地先后疫情反复影响线下人流，对楼宇业务产生一定的影响，由于公司电梯电视大部分可实现智能化云端投放，电梯海报仍需要人工进行投放，因此预计疫情封控对电梯海报业务影响大于电梯电视业务。（2）2021Q1教育广告主投放较多收入基数较高（2021年4月起教育政策收紧）。楼宇媒体分别于2020年7月、2021年1月/7月、2022年1月常规性刊例价上调，落地良好，期待疫情好转后广告需求和投放的恢复。

影院：2021/2022Q1影院营收11.71/2.82亿元，YOY+145.1%/-16.85%。2021/2022Q1全国票房470/140亿元，YOY+131.7%/-22.7%，影院收入与票房趋势基本相同。根据CTR，2021年10/11月影院广告刊例花费同比增长92.6%/35.4%，保持较好的恢复；2021年2月同比增长1%，月度增速下降与春节档票房表现不佳相关，近期由于疫情五一档期多部电影撤档，期待暑期档能带来票房及影院广告市场的回温。

成本费用控制良好，应收坏账可控：

营业成本与资源扩张：2021年营业成本48.2亿元，YOY+8.3%。2021Q1-2022Q1营业成本为12.3/12.7/11.8/11.3/10.8亿元，YOY+1.7%/+20.1%/+22.8%/-6.8%/-12.6%，成本逐季度呈下降趋势。

租赁成本：（1）2021年整体租赁成本YOY+13.2%，主要来自于影院租赁成本较2020年大幅增长221.5%，2020年内疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体资源采购成本和影院媒体租赁成本，2021年恢复正常节奏，截止2022年3月末，公司覆盖1927个影院，13600块银幕。（2）楼宇方面，2021年末/2022年3月末自营电梯电视77.4/78.1万块，YOY+13%/+11%；电梯海报158/155万块，YOY-6%/-8%，楼宇合计资源数量为235.4/233万块，YOY-1%/-3%，资源数量存在一定调整优化，租赁成本实现同比略有下降。2022Q1末账上使用权资产（预付租金）较年初增长5.2%，预付款项（包含预付设备采购金等）较年初下滑12.6%，推测公司将保持谨慎的点位扩张战略，且竞争环境无明显变化。（3）自2017年起响应一带一路政策布局海外，截止目前公司境外子公司合计自营电梯电视媒体设备9.8万台，YOY+34.2%，先后进入韩国、泰国、印度尼西亚等国家地区；计划分拆控股韩国子公司FMKorea（持股50.4%）在韩国证券交易所上市。

职工薪酬：2021年职工薪酬同比下降6.1%，主要原因是资源梳理以及KUMA智能广告平台系统升级和数字化改造进一步提升人效，楼宇开发/运营人员由2020年末的842/3248人控制到2021年末的800/2476，合计YOY-20%。

税金、费用、非经常与应收：（1）2021年营业税金附加占营收的比例与2020年基本持平（均为0.5%），主要是文化事业建设费免征政策的连续性所致，2022年起相关政策优惠到期，文化事业建设费恢复减半征收所，故2022Q1税金比例提升至1.9%。（2）费用控制良好：2021/2022Q1期间费用率20.8%/23.8%，同比下降2.5/1.0个百分点。（3）2021/2022Q1非经常损益6.5/1.2亿元，其中主要来自政府补贴5.9/2.2亿元。（4）2021年信用减值损失1.65亿元，YOY-55.4%，2021Q1-Q4连续四个季度单季信用减值损失小于1亿元，2022Q1信用减值损失为1.2亿元，主要是3月以来多地爆发的疫情对经济产生了一定的负面影响，公司判断应收账款的预期信用损失率有所上升，故相应多计提。但2021Q1-2022Q1应收账款持续下降（2022Q1营收YOY-18.2%；应收YOY-32%，降幅大于营收降幅），2021年末应收账款周转天数下降至80天，2022Q1周转天数小幅回升至82天，控制较好。

消费品占比再度提升，持续开拓新国货消费细分赛道：

消费品：新消费品类竞争激烈，有持续曝光需求，尤其是头部企业品牌广告需求释放明显。2021年日用消费品营收63亿元，YOY+40.8%，占比达42.7%，较上年提升5.5个百分点。①日化：除娇韵诗、倩碧等进口大牌，花西子、润百颜、完美日记等新国货美妆日化持续投放，2021年新增纽西之谜、膜法世家、林清轩等，2022年新增丸美等。②食饮：除酒类、元气森林、小仙炖、日加满等规模投放外，新米粥、自嗨锅、汤达人等方便食品形成投放细分板块，2021年新增简爱、优益C、每日黑巧等；2022年新增佳农水果、简醇、泰山原浆等。③新开辟小家电市场：2021年新增Ulike脱毛仪、SKG按摩仪、飞利浦电动牙刷、戴森等；2022年新增姜小竹艾灸、Comper美容仪、云米智能吸地机等。④盘活服装赛道：波司登带动九牧王、利郎、安踏等传统服饰，Ubras、Bosie、暴走萝莉等新兴服装；2022年新增后秀暴汗服等。⑤其他：近期新增黑白调、袋鼠妈妈等母婴儿童消费品；保健类朗迪钙带动汤臣倍健等持续投放。

互联网：2021年互联网收入42.3亿，YOY+26.7%，营收占比28.5%，较上年提升0.9个百分点，在线教育广告主大幅减少投放后，仍保持了较快的增速，互联网广告主投放趋势与一级市场投融资情况相关，2021年初至今互联网投融资呈现前高后低的趋势，根据信通院数据2021Q1-2022Q1互联网投融资金额分别为151/153/85/61/35亿美元，进入2022年互联网投融资较为艰难。整体近期新增uu跑腿、唱吧K歌宝、分贝通等。阿里加大与合作，2021年成为公司第一大广告主客户，为公司贡献12.85亿元收入（2020年阿里同为第一大广告主，收入贡献6亿元），占总收入比例8.7%。

其他：通过智慧屏及广告代理模式扩大对旅游、生活美容、休闲服务、医疗服务等服务客户覆盖，2021年商业服务类收入7.3亿元，YOY+21.1%。交通汽车类广告主收入同比下滑25.7%，新能源车企与传统车企投放减少所致。

盈利预测与评级：2022Q2疫情仍在持续，但公司运营稳健，中长期逻辑不变，看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为品牌广告价值以及生活圈媒体长期发展空间。我们预计2022-2024年归母净利为57.3/67.2/74.5亿元，对应EPS为0.39/0.46/0.51元，PE为14.8/12.6/11.4X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券易永坚研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达83.72%，其预测2022年度归属净利润为盈利72.73亿，根据现价换算的预测PE为11.66。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级10家；过去90天内机构目标均价为8.58。证券之星估值分析工具显示，分众传媒（002027）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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