中国银河：给予贝泰妮买入评级

2022-04-29中国银河证券股份有限公司甄唯萱对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《专注功效的优质护肤品牌商持续发力，22Q1业绩表现超预期》，本报告对贝泰妮给出买入评级，当前股价为196.9元。

贝泰妮(300957)

事件

2021年年度公司实现营业收入40.22亿元，同比增加52.57%；实现归属母公司净利润8.63亿元，同比增加58.77%；实现归属母公司扣非净利润8.13亿元，同比增加58.59%，经营现金流量净额为11.53亿元，较上年同期增加167.44%。

2022年一季度公司实现营业收入8.09亿元，同比增长59.32%；实现归属母公司净利润1.46亿元，同比增长85.74%；实现归属母公司扣非净利润1.24亿元，同比增长61.82%。经营现金流量净额为-1.67亿元，同比减少429.12%。

强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，积极拓展（淘、京、抖等）多元渠道发展，稳固搭建爆款与新品齐全的产品矩阵

从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB霜等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。进一步测算，2021年公司护肤品销量约7286.84万支，平均售价约为人民币49.80元，二者分别较上年同期增长41%/8.80%，量价双增拉动护肤品类营收上升；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价提升明显但销量承压，医疗器械均价基本稳定，主要由销量的增长推动营业收入规模扩张。

分渠道来看，公司2021年全年线上、线下渠道分别实现主营收入33.00/7.08亿元。其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达82.34%，线上自营业务实现25.32亿元，占总营收比重为63.19%。目前，公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略，通过布局线下渠道，利用专柜运营私域，为线上平台提供正反馈。报告期内，公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1000个会员社群，并新开立1家线下直营店。

从季度的角度来看，四季度属于公司的传统销售旺季，2021年“双十一”公司业绩表现出色，核心品牌“薇诺娜”荣登天猫美容护肤类目TOP6，持续成为天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌，“舒润滋养霜”系列单品成为本年爆款；高保湿修护面霜、清透防晒乳、极润保湿面膜、青刺果修护保湿喷雾等产品均有不俗表现，整体四季度同比增长57.89%，核心品牌的额市场竞争力和新品牌矩阵的市场影响力可见一斑；在此背景下，21Q4的单季营收占比进一步提升至47.48%，达到2017年以来的新高。22Q1在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感，放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超150%，一季度公司整体销售规模和销售收入均快速增长。

从利润端的角度来看，扣非后归母净利相较于净利润减少0.5亿元。年内非经常性损益主要受两个因素影响：投资收益同比增加1079.71万元，同时公司委托理财取得的收益同比增长1569.97万元至1883.04万元；此外，公司为履行社会责任，发生的对外公益捐赠支出（营业外收入与支出减少448.02万元至-528.32万元），以支援抗击新冠疫情。22Q1非经常性损益同比增长1171.15%至2154.86万元，大幅增长的原因为：①政府补助同比增长114.88万元，主要系收到企业上市奖励款；②投资收益同比增加482.21万元，主要系交易性金融资产公允价值变动损益；③所得税增加357.90万元，主要系随着公司销售规模和利润总额的增长，计提企业所得税费用同向增加。

2021年全年综合毛利率减少0.24pct，期间费用率减少0.31pct；2022Q1综合毛利率同比减少0.32pct，期间费用率上升0.76pct

2021年公司盈利水平长期稳定，从毛利率角度看，整体毛利率轻微下跌0.24个百分点，主要原因为，销售占比最高的护肤品毛利率水平较医疗器械偏低，且年内出现小幅下滑。从费用的角度来看，2021年公司费用得到有效管控，期间费用率同比下降0.31个百分点。其中，销售费用同比增长5.73亿元至16.81亿元，主要系报告期内随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用（同比增长4.38亿元至12.49亿元）、人员费用（同比增长0.81亿元至2.67亿元）以及电商渠道费用投入所致，报告期内销售费用增长与销售规模增长基本匹配。此外，公司研发费用投入持续增长，2021年研发费用同比增长0.50亿元至1.13亿元，较去年同期提升78.47%。财务费用同比减少918.90万元至-1006.80万元，主要系报告期内公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加1222.77万元至1479.38万元所致。

2022Q1公司净利率水平有所上升，主要源于报告期内公司因取得商业银行活期存款利息收入，投资收益大幅上涨283.44%，增加265.88万元至359.69万元，冲抵因加大营销研发力度及管理人员成本上升而带来的费用增长。

稳固两大爆款构建多重品牌矩阵，专注温和专业与天然绿色的社会情怀

在品牌建设层面，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类。报告期内，公司持续提升“薇诺娜”美誉度、知名度和龙头品牌实力。携手天猫小黑盒发布的首款敏感肌专属的抗初老新品——“双修赋活精华液”系列产品，荣登天猫小黑盒敏感肌抗初老精华NO.1，引领敏感肌功效性护肤抗初老的新风潮。公司坚持稳固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品：一方面稳固特护霜市场地位，持续推出“高保湿系列”产品线，乳液/面霜品类稳增长；另一方面维持“清透防晒乳”系列产品持续高爆发性增长。重点巩固以“舒敏精华”为核心抓住市场高增速机遇，推出主打舒缓修护功效的“冻干面膜”系列产品成功“出圈”。在功效扩圈和品类创新的双重渗透下，尝试推出专注“美白+抗老”的新品，搭建多重功效护肤矩阵，助力品牌螺旋式扩圈。此外，围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌，公司在此基础上不断衍生，多层次品牌矩阵已见雏形。专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”品牌天猫旗舰店于2021年度正式运营随即成为行业黑马，荣登年度排名TOP20，“双11”活动更是首战成名，于细分行业品类排名TOP10，同比实现超10倍增长。产品包装也是公司的亮点之一，公司致力打造绿色包装供应生态系统，采用全生命周期评价体系（LCA）促进包装供应链绿色化变革，通过创新包装结构、利用新型环保材料等多种途径，优化包装整体方案。报告期内，公司产品包装不断提升采用“FSC森林管理委员会认证纸张”的比例，助力森林资源循环再生。同时，在包装印制环节采用环保工艺，环保型油墨减少挥发性有机化合物（VOC），助力环境保护。

在研发层面，公司持续聚焦功效性护肤品研发，加大核心技术创新开发的资源投入力度，并同步开展功能性食品研发布局。持续专注于云南特色植物相关研究，包括基础研究、评估方法开发、配方制剂研究、原材料筛选评估以及工艺创新等，开展系统性的研发体系建设，持续完善研发体系各模块功能。报告期内成功研发上市“屏障修护”、“紧致修护”、“清透水感防晒”、“资润特润”、“高保湿修护”以及“舒护安肤”等系列40余款新品。2021年年末，公司专利授权总数量80项，其中发明22项，外观27项，实用新型31项，其中报告期内新获批23项。

报告期末，公司拥有作品著作权9项，软件著作权17项，商标权387项，其中报告期内新获批45项。截至2021年年末，公司已累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，已完成15篇国家级专家指南及共识，累计参与制定20项团体标准。此外，公司持续推进产研结合，贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物等，同时与云南省政府、云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学共同搭建特色植物产业研发公共平台，积极促成国内皮肤科大型学术交流活动和医院皮科患者公益护肤活动，丰富的科研资源构筑高的品牌壁垒。

线上线下优化公域流量及耕耘私域，业态革新增加公司经营柔性

在渠道层面，公司确公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，同时公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。线上自营平台增强公司的运营把控能力，发挥专柜服务平台私域流量的长期价值。线下重点发展成熟的商业公司和直供客户作为线下分销商主力，差异化销售医疗器械产品。2021年，公司将专柜网点作为私域池，持续加强对线下渠道的布局。通过“皮科相册”项目帮助医生记录患处图片信息、存储医学数据等，协助专业皮科医生提高患者病程管理效率，达到更好治疗服务患者的目的。公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1000个会员社群。近年来，随着中国连锁药房转型升级，行业与美丽健康产业的合作意愿显著加强，报告期内，公司与OTC客户的深度合作模式尝试走出云南，积极与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目。同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式，赢得OTC客户的认同和信任。

在供应量层面，公司通过提前规划产能、储备通用部件等举措，调配供应资源，精准应对线上线下大促高峰，保障产品供应。优化供应链运营策略为公司带来的影响巨大：①通过全渠道中台系统打通了公司各事业部、各品牌的订单数据以及全国库存信息，实现订单标准化、全仓一盘货管理，实物流转跟踪以及信息流匹配的高效协同统一；②报告期内，公司位于上海的自建物流基地率先实现仓储自动化，通过四向库、AGV、箱式输送线以及螺旋提升机等专业先进设备，实现商品入库、拣选、补货等环节全自动化、无人化运行，不仅提升物流作业效率和正确率，也有效缓解了新型冠状病毒肺炎疫情背景下人员短缺的行业痛点；③报告期内，公司供应链首次尝试仓库管理系统（WMS）“上云”，极大保障了“6·18”和“双11”等大促活动期间海量数据的安全和完整；④“供应链计划控制塔”项目在报告期内成功上线，有效地梳理和优化供应链的指标体系和统计方法，统一了公司的供应链数据分析口径，借助信息化工具落地，透过多维度、多视角的业务分析，高效地指导业务的根因分析和业务调整，增加公司经营柔性。供应链的优化将有效串联线上线下业态，在市场竞争中占据更强的主动权。

投资建议

公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收56.40/74.40/94.08亿元，净利润12.17/16.25/20.69亿元，对应PS为14.75/11.18/8.84倍，对应EPS为2.87/3.84/4.87元/股，PE为68/51/40倍，维持“推荐评级”。

风险提示

日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

该股最近90天内共有44家机构给出评级，买入评级35家，增持评级7家，中性评级2家；过去90天内机构目标均价为224.31。证券之星估值分析工具显示，贝泰妮（300957）好公司评级为5星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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