珀莱雅：A股化妆品三甲，公司虽好但是估值严重透支

成立日期：2006年；所在地：浙江杭州

一、主营业务与行业分析

主营业务

化妆品的研发、生产和销售

业务占比

按品类划分：护肤类85.66%、洁肤类7.53%、美容（彩妆）类5.28%、其他1.53%；

按品牌划分：珀莱雅品牌81.73%、其他18.11%；

去销售渠道划分：2019年线上销售额16.54亿元，线下14.61亿元；

产品及用途

品牌包括：“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“猫语玫瑰”、“YNM”、“彩棠”等；

产品包括：化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、眼霜、面膜、防晒霜等；

经营数据

公司2020年前三季度护肤类产品均价为25.87元/支，同比上涨9.74%；洁肤类17.71元/支，同比上涨18.86%；彩妆类35.2元/支，同比上涨9.12%；

销售模式

经销为主，直销为辅，线下渠道包括：化妆品专营店、商超、单品牌店等，线上渠道包括：天猫、淘宝、唯品会、京东、拼多多、云集等。

上下游

上游采购油酯蜡、乳化剂、流变剂、保湿剂、活性剂、香精油、有机色素、粉体、珠光颜料、中和剂等，下游应用至各类化妆品

主要客户

前五名客户销售占比15.04%

行业地位

国内市场占有率1.3%

竞争对手

国外：联合利华、强生、欧莱雅、玫琳凯、宝洁等；

国内：上海上美、百雀羚、伽蓝集团、上海家化、丸美股份等；

行业核心要素

1、品牌市场定位、知名度、影响力；

2、销售模式、销售网络；

3、产品性能、市场口碑；

行业发展趋势

1、化妆品市场稳定增长；

2、行业集中度提升；

3、化妆品人均消费价格不断提升；

其他重要事项

1、2020年，孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，开展“年轻不慌”、“趁年轻为爱去冒险”、“趁年轻追回你的梦”等一系列主题营销；与“奈雪的茶”跨界合作，通过发现梦、追梦、守梦系列礼盒实现品牌与年轻消费者群体情感共鸣；

2、珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数突破1000万；

简评

1、公司主营业务为化妆品，产品品类以护肤为主，涵盖了多个产品系列，市场定位中低端，子品牌多达15个，重要的品牌约7个，公司的营销策略是投入大量的广告、人力，通过多个子品牌、多个品类来完成快速扩张，属于跑马圈地的策略，虽然牺牲了利润，但是获取了更多的市场份额和品牌知名度；

2、化妆品行业基本是委外生产，通过经销模式，线上线下同步进行，公司也不例外，相对同行丸美股份，公司在营销方面花费了更多的资金（前三季度销售费用多4.5亿）和人力（销售人员多1700人），公司的品牌知名度也要高于丸美股份；

3、前三季度受疫情及季节性影响，原料价格整体有所下降，同时疫情带来线上销售增长、消费的下沉，加上公司产品定位中低端，在疫情期间价格略有上调，公司的彩妆产品增长也非常快，因此公司前三季度营收和利润均实现了逆势增长；

4、公司与丸美股份在产品市场定位、产品品类、销售策略上均有不同，珀莱雅拥有了更多的品牌影响力，而丸美股份拥有更高的利润率；销售策略与各自的市场定位和产品体系有关系，丸美股份定位国产中高端、聚焦面霜和口红，而珀莱雅聚焦中低端消费（更依赖流量，必须投入更多广告）、全品类发展；两种发展模式，孰优孰劣目前尚不能判断，从资本市场估值来看，显然资本更加看好拥有更强影响力的珀莱雅；

二、公司治理

大股东

持股比例为36.09%；股权质押率：0%

管理层

年龄：49-57岁，高管及员工持股：26.57%

员工总数

2844人：技术172，生产225，销售2055；本科学历以上：627

人均产出

2019年人均营收：110万元；人均净利润：13.8万元；

融资分红

2017年上市，累计融资（1次）：7.67亿，累计分红：2.67亿

简评

1、公司大股东持股比例较为合适，总经理持股股份较多，员工股权激励充足；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以销售人员为主，公司自营规模比丸美股份要高一些，人均销售额要低一半，人均净利润约为完美1/3，这主要是因为丸美股份产品单价更高、采用经销体系更多一些；

4、公司上市三年，融资和分红金额都不高，中规中矩；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金13.69，应收账款2.33，预付款0.54，其他应收款0.41，存货3.67，其他流动资产0.38；长期股权投资0.6，其他权益工具0.21，投资性房产0.7，固定资产5.54，在建工程0.38，无形资产3.18；短期借款2.99，应付账款3.9，合同负债0.39，其他应付款0.89；股本2.01，资本公积8.41，未分利润10.74，净资产22，负债率30.82%

利润表

2020年Q3：营业收入22.91（+10.14%），营业成本8.77，销售费用8.18，管理费用1.41，研发费用0.54（+14.89%），财务费用-0.09；其他收益0.1，投资收益0.02，净利润2.85（+18.74%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：27.93%、18.28%、21.24%、13.19%；总资产周转率：0.94、0.91、1.07、0.74；毛利率：61.73%、64.02%、63.96%、61.72%；净利润率：11.24%、12.16%、12.58%、12.45%；

简评

1、公司账面现金充裕，经销体系下应收账款和存货金额都不高，固定资产比丸美股份高不少，有息负债3亿元，属于合理范畴，负债率不足31%，整体资产结构健康；

2、前三季度受益线上渠道销售爆发以及销售下沉，费用控制较好，公司营收和净利润取得逆势增长；

3、公司净资产收益率波动较大，与公司扩张有关系；毛利率维持在62%-64%范围，净利润率不足丸美股份的一半，维持在12%以上，未来仍有一定的提升空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、建立了专业创新研发体系；

2、拥有强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系；

3、建立了多渠道销售体系；

4、拥有差异化多品牌资产、配合灵活的营销策略。

投资逻辑

1、长期看好国内化妆品行业增长前景；

2、国产化妆品市占率的提升以及消费单价的提升；

3、公司是国产化妆品行业前三；

4、公司化妆品品牌价值较高，平台延展力较强；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：11%、20%、25%；毛利率：62%；净利润率：12.5%、12.8%、13%

营收假设

2020E：34.5；2021E：41.4；2022E：52；

净利预测

2020E：4.3；2021E：5.3；2022E：6.7；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-60倍

合理估值

两年后合理估值：340-400亿；

当前合理估值：190-230亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于220亿（不除权股价：120元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、产品品类的扩张、销售网络的扩张；

2、爆款产品；

3、公司销售费用的控制情形；

核心风险

1、新冠疫情走向的不确定

新冠疫情的未来走向存在不确定性，线下化妆品分销及零售商的经营仍受影响。

2、新项目孵化风险

（1）新品牌孵化风险：营销投入大、国际化管理经验不足、业绩不达预期。

（2）新品类培育风险：不同品类的运营模式区别大，团队不达要求，业绩不达预期。

（3）新渠道布局风险，单品牌店、跨境品牌代理等新零售模式把控不足，业绩不达预期。

3、竞争风险

（1）国际与本土品牌之间相互竞争。

（2）本土品牌之间相互竞争。

（3）各渠道的调整洗牌和竞争。

综述

公司是A股化妆品行业前三，历经14年发展，在品牌知名度和产品线上实现了快速扩张，营收和净利润也取得了稳定增长，近两年开始拓展彩妆市场也获得了一定的成就。与同行竞争对手相比，公司拥有更强的品牌影响力和更全的品类，未来发展值得期待，但是当下投资人的预期已经投资了未来几年的业绩。