防晒剂龙头，科思股份：技术积累+产品矩阵+合作客户构筑竞争力

（报告出品方/分析师：德邦证券 郑澄怀 易丁依）

1. 科思股份：防晒剂龙头、领先的合成香料生产商

1.1. 科思股份：稳扎稳打，二十年铸化学品原料龙头

稳扎稳打，二十年铸化学品原料龙头。

公司成立于2000年4月，基于对国内化工行业发展的良好预期，周久京与杨东生共同出资设立南京碟界（后为科思股份），主要从事精细化学品的国内贸易。

公司起步于合成香料领域，从对甲氧基苯乙酮产品开始逐步增加产品品类，形成了完善产品体系；2010年引入战略投资者，基于自产中间体优势，打开了防晒剂领域。

经过20年的成长，公司形成了防晒剂等化妆品活性成分和合成香料为主的两大核心业务板块。二十年稳扎稳打，科思股份积累了领先的工艺技术、研发水平和产品品质，拥有众多优质客户资源。产品主销欧美地区，主要产品均占据了同类产品的较大市场份额，是化学品原料 龙头。

1.2. 股权集中，高管深耕行业多年

股权集中，员工持股平台激励团队。周久京和周旭明为共同实际控制人，周旭明直接持股4.43%，通过南京科思投资间接持股52.18%，周久京直接持股4.87%，两人合计持股61.48%。

公司高管深耕化工行业多年，具有丰富化工材料经验。

董事长周旭明曾就职于江苏省石油化学工业厅、台湾恒桥产业、恒桥化工、联侨生物，在化工行业具有丰富的从业经验及行业资源。总裁杨军曾就职于中国石化扬子石油化工，2003 年加入公司。其他管理层均有丰富的相关工作经验。

1.3. 经营情况：短期受海外疫情扰动，长期不改龙头地位

短期经营业绩受海外疫情影响，长期呈现向上趋势，不改细分领域龙头地位。

2018、2019年通过提价及开拓市场提振经营业绩，受益于原料价格下降带动归母净利润高速增长。

2020年疫情冲击消费者出行频次，防晒护肤品需求下降，扰动公司经营业绩，2021年原材料及海运运费成本上涨扰动经营业绩，归母净利润同比略降。

中长期角度随着疫情影响边际减弱，预计需求端将会持续恢复，公司凭借行业龙头地位经营业绩将逐步恢复。

17-20年盈利能力呈现稳中有升趋势，21 年成本端扰动盈利能力。

2018年公司提高部分产品售价应对原材料价格上涨，同时毛利率高的 P-S 产品销售额大幅提升，提高了综合毛利率水平。

2019年公司持续提高售价，同时产能利用率进一步提升叠加成本费用管控取得成效，2020 年后毛利率水平超 32%，净利率超 16%并且同比略有提升。

2021年毛利率为 26.76%/-6.22%pcts，主因原材料和海运费价格大幅上涨，影响毛利率水平，公司在 21Q4 后陆续提价应对，整体处于价格上行阶段，预计后续盈利能力将环比恢复。

公司加大研发投入，研发费率提升至 4.16%/+0.30pcts，产能扩建后利用率较低，公司不再享受国家社保减免，综合影响净利率情况，21 年归母净利率为 12.18%/-4.02%pcts。

公司业务以化妆品活性成分及其原料和合成香料为主。

公司化妆品活性成分及其原料板块收入占比最大，2019 年达到最高 73.48%，贡献 8.09 亿元。2020 年疫情影响下出游减少，收入占比下降为 64.62%，贡献 6.52 亿元。

2017-2020 年毛利率不断上升，2020 年毛利率达 35.38%，21 年毛利率受到上游及海运涨价影响，同比略降。

合成香料板块 2016-2019 年收入不断攀升，2020 年疫情期间下游洗涤、消杀等产品需求旺盛，板块收入占比攀升至 31.43%，实现 3.17 亿元/yoy+30.74%，2021 年收入小幅增长 1.8%至 3.23 亿；2016-2020 年毛利率不断上升，2020 年毛利率达 31.23%。

公司销售外销占比超过八成，内销占比逐步提升。

2017年至今公司外销占比均超过80%，在全球最主要的化妆品和香料香精市场均有较大销售占比，境外销售欧洲地区占比最大、其次是亚洲（不含中国大陆）、美国。

近年来，受疫情和开拓国内市场两因素影响，公司的内销占比逐步提升，2021年内销贡献达到17.83%。

渠道模式：采取直营为主，经销为辅的销售策略。

公司直销面向一定规模的大中型终端客户，采取订单或年度框架协议加订单的方式建立合作，收入贡献稳定在80%-85%区间中；经销则是面对地域相对集中，单一客户需求量较小客户群，采取买断式经销方式。

2. 防晒需求精细化，合成香料应用多元

2.1. 防晒领域：防晒需求升级，注重防晒剂成分安全性

公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，下游行业为化妆品行业中重要的细分市场防晒化妆品行业。

疫情扰动终端消费需求，随着海外防疫政策边际宽松叠加国内疫情控制得当，防晒化妆品行业增长带动上游防晒剂需求快速增长，同时，未来需求细分化+产品多样化将推动市场持续增长。

2.1.1. 科普：防晒成为护肤关键步骤，防晒剂形式、功能多样化

紫外线会导致皮肤晒伤、老化，防晒成为护肤关键步骤。

紫外线分为短波紫外线（UVC）、中波紫外线（UVB）和长波紫外线（UVA），地球表面紫外线由 90%以上 UVA 和小于10%UVB 构成。

UVA20%-30%的辐射可以直达肌肤真皮层，破坏弹性纤维和胶原蛋白纤维，将皮肤晒黑；过量照射 UVB 会让皮肤晒黑、老化、引起红肿脱皮。

蓝光是能量最强的可见光，会降低细胞的抗氧化能力，导致光老化，随着电子产品的普及，抗蓝光也成为防晒需求。

化妆品原料包括基质原料和化妆品添加剂。

后者除了一般添加剂外，还需要加活性成分来实现防晒、保湿、美白、控油等功能。其中，防晒剂是添加剂中实现防晒功能的核心活性成分。

从机理角度划分，分为物理防晒剂、化学防晒剂和生物防晒剂。物理防晒剂作用原理是折射、散射紫外线，主要是二氧化钛、氧化锌等无机粒子。

化学防晒剂则是将紫外线吸收后再以较低能量形态释放，避免紫外线直接损伤。生物防晒剂主要是起间接防晒效果。市面上防晒剂通常是物理防晒/化学防晒+生物防晒。

2.1.2. 空间：国内防晒市场高增长，需求细分+产品多样构成驱动力

市场规模：全球防晒市场成熟、规模基本稳定；中国呈现高速增长态势，短期扰动有限。2011-2020年全球防晒市场规模稳定在 100-125 亿美元区间，市场较为成熟、整体增速有限，2020年疫情扰动居民出行，户外防晒需求下降，全球防晒市场规模同比下降至 108 亿元，2021年恢复性增长。

反观国内市场，2011-2021年防晒市场规模 CAGR 为 10.4%，与我国化妆品市场增速基本保持一致，而 2020 年市场增速下降至 6.6%，疫情下持续正增长保持行业韧性，21 年增长至 167 亿元/yoy+15.8%。

我们认为国内市场高速增长背后核心来自于防晒意识觉醒及防晒习惯养成，多个海外品牌打造防晒爆品，同时2021年薇诺娜的防晒家族（敏感肌专属防晒）销售表现亮眼，多款防晒产品共同做深市场。

渗透率及人均消费对比，我国较海外成熟国家差异较大，防晒意识促进未来空间提升。

中国消费者防晒意识正快速觉醒，2019-2021年消费者对于防晒品类的搜索量上升了 7 倍，但与欧美国家相比仍有差距，2021年防晒在护肤品领域中渗透率为 5.95%，低于全球的 8.31%，及韩国、美国、法国的9.83%、12.01%、11.86%，2021年人均消费金额为 1.95 美元，略高于全球的 1.77 美元，远低于日本、韩国、美国、法国等国家，未来需求细分化+产品多样化等因素将驱动防晒渗透率及人均消费提升。

防晒消费频次、件数、客单价低于基础类护肤产品，具备提升潜力。

随着抗光老意识提升，消费者追求多场景适用+多效合一+多重形态防晒产品。

1）多场景适用：电子产品的普及催生“抗蓝光”需求、城市污染的加重吸引“抗污染”关注、疫情时代下口罩日常化带来“耐摩擦”需求。

2）多效合一：养肤型防晒产品愈加受到消费者青睐，多类别产品满足不同肤质偏好，快节奏“都市一族”偏爱防晒+隔离/贴妆/提亮等美妆型防晒产品。消费者需求细分化成未来趋势。

3）产品形态细化：除了常见的防晒乳及喷雾外，其他化妆品开始注重防晒功能，包括唇膏、眼霜、面霜，例如：高姿推出小黄帽防晒喷雾、馥蕾诗等品牌推出防晒棒、怡思丁等推出妆后补妆防晒刷，产品颗粒度进一步细化。

预计国内防晒市场未来五年复合增速近 10%，2026 年规模超 250 亿。

根据欧睿咨询数据，预计 2021-2026 年全球防晒市场 CAGR 为 8.0%，中国市场预计为 9.6%且 2026 年市场规模将增至 264 亿。

我们认为未来增长主要来自几大方面：

（1）存量恢复-出游需求带动：2020 年疫情扰动出行市场，防晒市场增速同比回落明显，考虑国内疫情基本控制得当叠加海外防疫政策宽松，预计或有恢复性出游带动消费需求；

（2）增量提升-抗光老意识贡献：除了室外防晒外，对于室内防晒及阴天防晒意识提升，抗光老意识提升，同时供给端逐渐丰富，例如多场景适用、多效合一、多重形态的防晒产品，成分博主对防晒教育以及医美术后防晒维护需求，未来防晒意识将明显提升，促进市场增长。

2.1.3. 格局：竞争格局尚未稳定，国货大有可为，薇诺娜、珀莱雅国货领先

竞争格局-纵向对比：全球和中国市占率均呈现提升趋势，国内仍有集中空间。全球 CR10 从 2012 年的 25.8%提升至 2021 年的 33.0%，中国从 33.9%提升至 46.8%，市场集中度提升明显，中小品牌在市场中出清较为明显。

国内市场方面，考虑功效新规要求下，防晒产品需要获得特证，成本提升挤压中小品牌利润空间进而倒逼市场出清，预计未来市占率仍有边际提升空间。

竞争格局-横向对比：全球 CR10 集中度不及中国，全球以欧美系占据主导，中国以日系防晒为主流。

全球市场中品牌众多，以欧莱雅、拜尔斯道夫集团旗下品牌占据主导地位，前十名品牌中占据五席；而中国以日本品牌为主导，囊括前三名的安热沙、曼秀雷敦、花王碧柔。

日系、韩系、欧美系防晒产品特证不同，对应不同需求的防晒，日系产品更注重防晒黑效果、皮肤负担小，而欧美消费者具有美黑习惯、产品具备更强的防晒伤能力，日系占据国内主流市场，未来国货或占有一席之地。

未来走向何方？格局尚未稳定，国货大有可为。

全球防晒市场中 top1 的妮维雅虽市占率超第二名近一倍，但市占率边际下降；国内市场中安热沙市占率略有波动，且与第二名曼秀雷敦差异不大，同时源自泰国品牌蜜丝婷近几年迅速发展，国内格局尚未稳固。

国货品牌在防晒领域逐步发力，表现为薇诺娜、珀莱雅的市占率逐年提升，2021 年分列第 7 名、第 14 名：

（1）薇诺娜：差异化定位敏感肌专属防晒，清透防晒乳成为 TOP2 大单品，推出水感防晒乳、防晒喷雾及防晒霜等产品打造防晒系列，成为继舒敏系列后又一主力，2022 年官宣张钧甯为防晒品类代言人，持续推动防晒产品高增长；

（2）珀莱雅：在帆船防晒的基础上升级为 2.0 版本，2021 年同样表现不俗；精准定位+产品矩阵丰富+集团背书+营销支持，预计薇诺娜、珀莱雅两大品牌在防晒领域将更上一步台阶。

2.1.4 上游防晒剂：受益于防晒市场增长，行业集中度高

防晒需求推动上游防晒剂市场增长，亚太地区贡献核心增量。

据欧睿数据预计，全球防晒剂消耗量由 2016 年的 4.4 万吨增至2021年的 5.2 万吨，年化复合增速仅 4%，而全球防晒市场规模稳定在 100-120 亿美元区间内，防晒产业链增速有限、市场已较为成熟。

而分结构来看，亚太地区增速远超过其他区域，成为防晒剂消费力增长的核心驱动力，与亚太地区防晒护肤市场规模增速基本匹配，上下游高度相关。

欧睿咨询数据预计 21-26 年全球防晒市场增速为 8.0%，疫情后存量需求复苏+新产品需求提升带动，预计将带动防晒剂市场小幅增长。

防晒剂升级迭代趋势明显，更凸显安全性。

根据美丽修行数据显示，2018-21年防晒产品中二乙基己基丁酰胺基三嗪酮使用数量年均复合增速达 171.44%，而 4-甲基苄亚基樟脑、二苯酮-3 使用次数下滑明显，因安全风险较高而逐步被头部产品抛弃。此外，消费群体注重防晒成分的环境友好性。

风险成分如氧苯酮、甲氧基肉桂酸辛酯因对海洋环境造成污染破坏而被放弃使用，产品中增加植物复配成分，增加安全性。

竞争对手比较：国内化工公司逐渐崛起。

防晒剂市场过去由巴斯夫、德之馨、帝斯曼等跨国化工公司所占据，而随着我国化工行业发展及化妆品行业发展，国内相关化工公司快速崛起，逐渐进入国际化妆品原料控制体系，质量优异且具有成本优势，可较好控制化妆品品牌公司的采购成本，精细化工产业向发展中国家尤其是中国转移趋势明显。

科思股份市场领先且份额不断提升。

国内以科思股份为代表的少数优势企业也凭借长期研发积累和市场培育，国际认可不断攀升，获得可观市场份额，市占率由2017年的 20.65%提升至2019年的27.88%。

随着下游行业集中度提高以及消费者需求多元化，服务于知名消费品牌企业的上游优势企业，能够通过技术优势和规模成本优势，满足下游市场需求的同时不断提升市场份额。

2.2. 合成香料领域：应用广泛，我国处于发展初期阶段

2.2.1. 香料市场领域应用广泛，终端市场主要用于食用、日用领域

香精香料应用广泛，终端市场主要用于食用、日用领域。

香料是具备香味的物质，香精是由多种香料和相应辅料调配而成。

香料香精产品并非直接消费品，而是作为原料添加于其他产品。

尽管添加量只有 0.3-3%，它广泛应用于日化、医药、饲料、化妆品、纺织和皮革等各行各业，其中，食用占约 56%，日用占约 44%。香料产品香气影响售向终端市场产品的品质，香气重点在于香料提取合成技术、香精混合技术。

2.2.2. 市场空间：国内外香精香料市场均持续增长，国内提升空间大

全球香精香料市场持续增长，亚洲成潜力市场。根据 IAL Consultants，2017年全球香精香料市场规模达到 263 亿美元，预估2024年达 327 亿美元，17-24年 CAGR 达 3.16%。欧洲及美国市场发展相对成熟，亚洲地区是全球香精香料消耗量最大且增速最快的地区。

全球香精香料市场集中，四大巨头位于欧美发达国家，历史悠久，研发实力雄厚。

2017年 CR5 达 61.5%，瑞士奇华顿、瑞士芬美意、美国国际香精香料、德国德之馨占据前四位，其中，奇华顿的市占率达约 20%。四大巨头成立时间距今最晚已有100多年历史，分支机构遍布全球。

消费升级，中国香精香料市场快速增长。

随着居民生活水平的提高、消费结构的升级，在健康、营养、卫生之外，消费者也追求口味的时尚与新颖。因此，市场需求促进香精香料市场规模的快速增长，2019年达到 449 亿元，2005-2019 年 CAGR 为 9.26%。

中国香精香料行业仍处于发展阶段，格局分散，竞争力落后。

全球来看，奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏等公司垄断高端市场，2016年以来合计销售额占全球比重超过 50%，考虑香精香料行业高壁垒，预计未来的市场格局将趋于稳定。

国内市场来看，我国香料香精行业起步较晚，竞争格局分散，以中小企业为主在中低端市场竞争，而国内中高端产品市场中，内资企业占比较低，大量份额被外资企业所占领，根据中国报告网2019年 7 月发布的报告显示，我国共有香精香料企业超 1000 家，而年销售额亿元以上企业仅 30 余家，占比较低。

国内 发展与国际差距大，存在以下问题：

1）种类少。世界上已知的合成香料有 7000 多种，我国由于研发不足，仅生产 1000 多种。

2）研发能力不足。现阶段国内多主打“仿制型”的香料产品研究模式，创新能力不足，难以与国际企业竞争。

3. 技术积累+产品矩阵丰富+合作客户构筑核心竞争力

3.1. 二十余年累积百项核心技术工艺，募投持续巩固研发实力

行业综合技术要求较高，并直接影响生产效率。

香料香精的制备过程涉及到倒天然香料的萃取技术、合成香料的制备路径和生产工艺，而技术的核心竞争力体现在化学反应过程、核心催化剂的选择及过程控制上，使用不同的技术会直接影响到生产效益及产品质量，同时，精细化工需要多学科、多行业技术共同开发新产品，综合要求较高。

科思股份百项核心技术加持，研发实力雄厚。

公司实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略。公司自主研发多项特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等，多方面构成公司技术优势。

研发投入持续升高，新工艺开发初落地。

公司研发投入占营业收入比例从2017年 2.91%上升至2021年 4.16%，研发技术团队也不断添员，研发人员数量从2017年 124 人，占比 13.12%上升至2021年 188 人，占比 18.78%。2021年新增专利申请 14 项，获得专利授权 23 项，开展市场导向的新产品、新工艺开发。

持续研发投入，研发能力持续夯实。

公司通过 IPO 募资投入 6160 万元建设研发中心，研发包括防晒剂 PA 及 NT-15TV 项目，增加新型防晒剂品类、以巩固行业地位，开拓物理防晒剂产品、实现防晒剂全领域覆盖；合成香料方面包括纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品，同时强调催化剂的筛选与改性及原材料来源；增加个人护林品原料品类，如增稠剂项目、氨基酸表面活性剂项目，研发能力持续夯实。

3.2. 丰富产品矩阵满足客户需求，塑造国际强竞争力

公司是最主要的化学防晒剂制造商之一，完整产品线满足客户需求。公司覆盖市场上主要化学防晒剂品类，涵盖 UVA、UVB 所有波段，占据整体市场份额 30%，2017-21H1 营收占比均超 60%，为公司核心产品。

产品主要包括三类：

1）传统防晒剂：如阿伏苯宗（AVB）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）等，可覆盖 UVA 和 UVB 不同波段的紫外线，同时部分防晒剂具有不溶于水、安全性高的独特性质，其中阿伏苯宗为营收核心贡献；

2）新型防晒剂：如奥克立林（OCT）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S），可同时吸收 UVA 和 UVB，达到较好的防晒系数，营收贡献提升；

3）美白类化妆品活性成分，如维生素 C 磷酸酯钠（C-50）。

公司也是铃兰醛（LLY）、2-萘乙酮、合成茴脑（AT）等合成香料的主要生产商，其中铃兰醛占合成香料的销售占比最大，公司是全球少有的铃兰醛规模制造商中一家，其他两家是巴斯夫、克拉玛。

积极储备新型防晒剂 P-S、EHT、PA 等，冲击防晒剂行业新增长点。

全球防晒市场增速仅有个位数，传统防晒产品已难以实现两位数增长。防晒剂行业的发展机会落在新型防晒剂，该类产品增长数量较小，但价值高，主要应用于高端防晒品牌。

公司在新型防晒剂上储备有双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 P-S、辛基三嗪酮 EHT 和二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 PA。

1）P-S 是一种新型广谱紫外线吸收剂，能同时吸收 UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，具有脂溶性和较高的光稳定性，与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值，同时具有强紫外线吸收性和高耐热性。P-S 通常被认为是阿伏苯宗的替代品。2018-2020 年但产品在公司的营业规模增长速度快。但目前仍未被美国 FDA 批准，公司表示相关工作正在推进。

2）EHT 是近年来发展起来的新型广谱防晒剂，是 UVB 防护力表现最顶尖的防晒成分。它具有很高的紫外线吸收效率，可吸收 UVB 段和 UVA 段紫外线。该成分具有较高光稳定性，可防止 UVB 诱导的免疫抑制作用。成分分子量大且耐水性强，皮肤安全性和亲和力表现优异。

3）除了阿伏苯宗之外，二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（简称：PA）是另一种紫外线 UVA 防晒剂。相比阿伏苯宗，PA 在配方体系中的稳定性更好，可显著提高防晒产品的 SPF 值和 PA 值，且配方简单，肤感好。

PA 和二氧化钛、氧化锌等都可以很好结合，起到协同增效作用。截止至 2021 年 10 月，PA 市场规模为 1,000 吨，国内市场的增长率高，2022-2024 年公司产能逐步释放，在市场 自然增长的基础上，预计 PA 市场占有率达到 30%-40%。

3.3. 资质齐全，绑定多重国际知名大客户

国际法规对防晒剂的高要求、高认证铸就行业高准入门槛。

2007 年欧盟正式实施化学品监管法规《化学品注册、评估、许可和限制》（REACH），要求进入欧洲市场的任何化学品都必须根据该法规进行注册；美国食品药品监督管理局（FDA）负责确保美国在售化妆品的安全，被 FDA 认定为药妆品按照非处方药监管的活性成分还需要面对 FDA 的现场检查，并在生产管理、质量控制、环保设施等方面通过 FDA 审核后才能够继续向美国客户提供对应产品。

主要客户对产品品质、稳定性等严格的遴选机制构成另一道行业壁垒。

法规之外，化妆品行业对产品品质要求高，下游客户在选择供应商时具有严格的遴选机制，短期试生产，经过遴选确认的产品供应商才建立长期的合作关系，加大采购量。

公司具备完善的质量管控体系，为产品品质、稳定性保驾护航。防晒业务领域，客户对供应商的品质控制和质量管理体系要求严格。

相应地，公司已建立符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，通过了美国 FDA 现场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（SA 8000：2014）以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。

多年在配合客户查厂、认证过程中，公司质量管控体系也逐步提升。良好技术、稳定质量突破层层考验，公司产品进入国际化妆品采购体系。公司下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。

公司的化妆品活性成分及其原料业务以帝斯曼为第一大客户，其他为拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等主流品牌商。合成香料客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名的香料香精公司和口腔护理品公司。

2017-2019年公司前五大客户占比均超过 60%，占比较高，公司下游客户采购具有集中化特 点，一旦经历严格考验，供应商不会长期更换，公司与德之馨、奇华顿合作时间达 10 年以上。

与帝斯曼深度合作研发新型防晒剂，强强联合发挥协同效应。

2015年，公司与帝斯曼签订关于 5 个防晒剂产品的《采购协议》，并就 P-M、P-S 新型防晒剂产品合作开展一系列工艺开发、验证等工作，2016 年相继完成了产品的开发及生产线建设。2017年，双方新签订 P-S、P-M 独家采购与供应协议；2020-2023 年约定最低采购量及相应的独家采购和供应义务自动延续条例；2024-2027 年转为非独家供应。随着合作加深，产品得到认可，采购量逐步上升。

从公司过往与客户合作经验来看，科思股份与帝斯曼进行深度合作，公司凭借产品优势及成本优势进入帝斯曼的供应体系，且通过签订独家协议巩固合作粘性，供应商转换存在成本，筑起科思股份核心护城河。

未来可通过大客户资源，巩固品牌力，持续优化研发能力及生产效率，并有望获得更多订单，打开成长空间。

4. 未来发展：短期提价+中期产能释放+长期横向扩矩阵

4.1. 短期提价进行时，盈利能力环比提升

短期提价应对原材料、海运费价格上涨，预计提价周期过后，公司价格整体上行。公司所处行业的利润水平变动主要受原料成本和产品价格两方面的影响。

公司原材料包括甲苯、苯酚、异丁烯、三氯化铝等，受国际油价波动的影响较明显。

公司针对不同客户的定价策略不同，针对签订框架协议的客户，在协议约定范围内商定价格。

定价周期一般在 3 月-1 年之间。除了采取生产工艺技术改造、开发新产品等方式，公司采取改变销售策略的方法降低原材料价格变动对公司综合盈利能力的影响。

针对原材料和海运费价格上涨超出市场预期，公司从 21Q4 陆续提价应对，22Q1在继续执行提价工作，但调价节奏略有差别，整体处于价格上行阶段，根据过往公司的单价及毛利率表现，看好公司通过时间来逐渐消化成本变动对当期业绩的影响，预计后续盈利能力将环比恢复。

4.2. 中期：老产品恢复增长+新产品陆续放量驱动业绩增长

厂房、设备难以满足订单快速增长，生产能力改善成突破口。

截至2019年，安徽圣诺贝共 6 条生产线，主要生产阿伏苯宗、P-S 等化学防晒剂产品，宿迁科思共 6 条生产线，主要生产合成茴脑、2-萘乙酮、铃兰醛等香料产品。

化妆品活性成分及合成香料两大业务的产能利用率位于高位水平，阿伏苯宗2017-2019年产能利用率接近 100%，整体产能较为紧张。

新产能投放预计带来业绩新一轮增长点。

2020年投放年产 2000 吨阿伏苯宗缓冲产能负荷状态。此外，新产品也陆续放量，2021年10月公告显示，募投项目建设稳步推进，实现了马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）生产线的投料试运行，马鞍山二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）预计2022年上半年竣工投产。

4.3. 长期：强监管时代有望突出，产品业务单元扩充提高竞争力

出台多项化妆品新规，强监管时代到来。

2021年起，化妆品行业整体管理要求趋严，以《化妆品监督管理条例》为指导，出台了多部新规。

2022年陆续发布监督管理办法：试行化妆品电子注册证，《化妆品生产经营监督管理办法》正式上线等。监管的重点在于化妆品及化妆品新原料注册备案、功效宣传评价规范、生产管理规范、标签管理等方面。

防晒被划分为高风险原料，合规安全是监管重点。

原料使用合规是化妆品行业合规的关键基础，《化妆品监督管理条例》将化妆品原料分为已使用原料和新原料，首次根据风险程度对新原料实施注册和备案管理，具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑的高风险新材料需要进行注册获取注册证才可使用。

三年监测期满若无出现安全问题，则纳入已使用原料目录进行管理，新规体系下，高质量管控体系的企业在原料安全保障上具备优势。

原料报送码机制下，原料商和产品商的连接加强。

化妆品企业备案需要获取原料生产企业有关的质量安全信息文件，或是关联原料报送码，而遇到原料断供或者原料商更换的情况，注册人/备案人必须变更原料信息，这使得生产商在原料商的选择上会更加谨慎，生产商与原料商的关系也会被绑定，具有高行业认可度、合作稳定性高的企业具备优势。

安庆项目丰富公司业务结构，江宁项目为产品应用拓展打基础。

公司 2021 年 9 月与安庆高新技术产业开发区签订合作协议，计划投资 30 亿元建设包括防晒剂在内的高端个人护理（包括美白、保湿、增稠等）及大品类合成香料项目，预计 2022 年下半年建设。

2021年 11 月与南京江宁经济开发区签订投资建设协议，计划投资 5 亿元建设高端个人护理产业基地，包括生产中心、工程技术中心、国际合作中心、科思研发中心及配套功能区，为公司未来向产品应用领域拓展打基础。

多领域开发工艺，借助原有渠道优势横向扩展产品业务单元。

二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）是新型 UVA 紫外线吸收剂，与阿伏苯宗相近且光化学稳定性好，公司已经开发完成并启动工业化项目建设。另外，在化学防晒剂的基础上开拓物理防晒剂 NT-15TV 项目，实现防晒剂全领域覆盖，目前已经开发完成。

公司布局增稠剂及氨基酸表面活性物增加个人护理原料品类，以及增加合成香料品类，实现了防晒剂领域的“深度”及跨品类的“宽度”覆盖。

5. 盈利预测及估值

预计2022年-2024年营业收入分别为 15.24 亿、18.37 亿、21.45 亿，对应增速分别为 39.77%、20.55%、16.76%，对三大业务的收入结构进行假设：

化妆品活性成分及其原料：海外疫情常态化下出行逐渐放开，国内疫情基本控制得当、出行需求较高，预计防晒剂全球需求将增强，科思股份作为防晒剂领域龙头企业将从中受益；同时公司募投扩产计划稳步推进，新型防晒剂项目的建设稳步推进，预计将贡献增量来源，预计 22-24 年分别实现营收 10.49 亿、12.76 亿、14.86 亿，对应增速分别为 44%、22%、16%，从 22Q1 业绩环比改善情况可验证公司化妆品的原材料提价逻辑，预计 22 年毛利率有明显提升，后续提升来自于原材料占比变动。

合成香料：公司终止 IPO 募投计划中的香豆素生产线建设及水杨酸甲酯的中间体水杨酸生产建设，调整建设二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯的募投金额，考虑新品贡献，预计该业务保持稳健增长，22-24年收入分别为 4.11 亿、4.58 亿、5.05 亿，对应增速分别为27%、12%、10%。

其他：考虑公司在布局个人护理品原料品类，增稠剂项目及氨基酸表面活性剂项目已经开发完成，两个产品在日化领域均有广泛应用，预计上市后22-24年可实现 0.64 亿、1.03 亿、1.54 亿，对应增速分别为 75%、60%、50%。

考虑到科思股份为化妆品防晒剂领域龙头企业及合成香料供应商，兼具化工板块及化妆品板块成长逻辑，化工方面选择赞宇科技、爱普股份、新瀚新材为可比公司，公司三年复合增速均值为25.7%，对应 22 年 PE 均值为 20.7X；化妆品方面选择贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、鲁商发展为可比公司，三年复合增速均值为 29.7%，对应 22 年 PE 均值为 51.2X。

预计科思股份未来三年复合增速有望达到 41%，且出行需求提升+需求精细化等因素促进防晒领域做大市场，当前22-24年估值分别为 33X/26X/22X。

6. 风险提示

1）原材料及产品价格波动风险。

公司主要原材料为化工原料，价格受国际形势、国内宏观经济变化和供求关系等多种因素的影响，价格变动的不确定性会对公司盈利情况产生一定的风险。

2）客户依赖风险。

公司前五大客户销售额占公司营业额比例较大，若主要客户因经营情况发生重大不利变化而减少对公司的采购，将在一定时期内影响公司的产品销售和盈利能力。

3）汇率波动风险。

公司出口收入占比较高，出口产品主要采用美元、欧元计价。人民币汇率波动对公司经营业绩的影响主要体现在：一方面，人民币处于升值或贬值趋势时，公司产品在境外市场竞争力下降或上升；另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩。

4）疫情影响。

国内外疫情尚未消除，尤其境外疫情尚未得到有效控制。全球疫情的持续发展会对下游消费市场产生一定影响，进而影响公司产品的销售。

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