起底仙迪股份：主品牌频繁换帅，线下经销商锐减“货难卖”

“颜值经济”持续高景气下，美妆行业迎来一波上市浪潮。雅诗兰黛化妆品瓶供应商锦盛新材（300849.SZ）、深耕医美领域的爱美克（300896.SZ）相继登陆资本市场，完美日记母公司逸仙电商登陆纽交所在即，“薇诺娜”的母公司贝泰妮近日已顺利过会。目前，国货品牌“伊贝诗”与“果本”的母公司深圳市仙迪化妆品股份有限公司（下称“仙迪股份”）也在IPO排队的行列中。

与众多布局线上渠道的“新生代”美妆品牌不同的是，仙迪股份超7成收入来自经销模式，疫情期间公司业绩受到较大影响，线上客单价也几近“腰斩”。

面对外部品牌与自身实力的双重压力，公司欲借力资本市场，募集资金6.8亿元，分别用于“8790t化妆品项目”、“营销服务网络及品牌升级建设项目”、“数字化管理平台建设项目”，扩大生产规模的同时进一步深耕线下渠道，开设品牌形象体验店。

然而，报告期内，对线下渠道依赖较大的仙迪股份业绩已出现下滑，公司外协加工成本也逐渐增加。此外，仙迪股份旗下主品牌近三年内频繁换帅，公司对旗下品牌也疏于管理，产品抽检多次登上质检“黑榜”。

包装成本占大头，产品抽检上黑榜

仙迪股份主要经营“伊贝诗”、“果本”和“诗婷露雅”三个品牌，并拥有“伊海专研”、“BIO LIGHT”等其他品牌，旗下产品涵盖护肤、清洁及其他等多类化妆品。

2017-2019年，仙迪股份分别实现营收4.99亿元、6.94亿元、7.47亿元；归母净利润0.51亿元、0.78亿元、1.09亿元。公司综合毛利率分别为53.71%、57.82%、58.49%。

那么，平时每瓶上百元的产品，其真实成本是多少？招股书显示，按产品划分，精华类产品的毛利率最高，报告期内分别为64.99%、66%、64.5%。以2019年为例，精华类产品的平均单位成本为30.41万元/吨，即每千克304.1元。

从公司给出的主营业务成本来看，剔除外协加工成本、运输费用外，油脂、表面活性剂、乳化剂、增稠剂等原材料占比约在30%-33%左右，包括瓶子、盖及喷头、纸盒等在内的包装材料的占比则在60%左右。

综合上述我们来粗略地算一笔账，按照伊贝诗品牌官方旗舰店，一款定价228元的肌底液精华产品重量为30g，刨除销售费用等，按照每千克304.1元的平均成本测算，其单位成本约为9.1元，包装材料成本还占据其中的6成左右。

另外，为提高生产效率，仙迪股份部分面膜类、精华类等产品采用委外生产，外协成本占主营业务成本的比重逐渐加大，报告期内分别为7.11%、12.23%、19.15%和24.43%，外协厂商的资质、生产能力也直接影响公司产品的质量。

值得注意的是，2019-2020年上半年均位列公司第二大外协加工商的中山市天图精细化工有限公司，2017年8月，因受委托生产加工的“嘉媚乐冰晶防晒水”经抽样检验不合格，被中山市食品药品监督管理局处罚款37382.4元；2019年12月，其代加工的曼秀雷敦的防晒产品，也在国家药品监督管理局的检查中被检验为不合格产品。

无独有偶，2017年与2019年位列公司第四大外协加工商的高宝化妆品（中国）有限公司（以下简称“高宝化妆”），也于2019年被广东省药品监督管理局通报，高宝化妆被检查出严重缺陷项1项，一般缺陷项7项。其中，在质量管理方面，高宝化妆存在建立的操作规范不完善、记录不规范、审核不规范等问题。

不仅外协加工商被查出质量管理存在缺陷，仙迪股份旗下全资子公司也曾多次因质检不合格上了黑榜。

2016年9月2日，食品药品监管总局网站发出通告，仙迪达首化妆品（深圳）有限公司（下称“仙迪达首”）生产的2批次伊贝诗美白隔离防晒霜实际检出防晒剂成分与产品批件及标识成分不符。

2017年5月，仙迪达首生产的“伊贝诗美白隔离防晒霜 SPF30PA+++”再度被检测出“产品标签标示的防晒剂与产品检出成分不一致”，同年6月，深圳市市场和质量监督管理委员会宝安食品药品监督管理局下发《行政处罚决定书》，认定仙迪达首生产未取得批准文号的特殊用途化妆品，没收违法所得4248.48 元，罚款2.12万元。

随后在2018年3月，仙迪达再度因同样的原因收到深圳食药监局下发的《行政处罚决定书》。对此，仙迪股份解释称，主要是“生产该批次产品前，使用相关器具生产了其他防晒产品，导致了少许残留物在后续生产过程中被混入该批次产品中。”如此“粗心”，公司的品控能力难免令人担忧。

上半年营收下降超20%，经销商难赚差价

随着知名带货主播李佳琦在直播间拉横幅高呼“终于播完双十一”，持续21天的国民狂欢购物节落下帷幕。在这场电商大战中，线上国产美妆品牌消费热度不断攀升，主打敏感修复的“薇诺娜”凭借7亿元的最终销售额跻身天猫双11美妆榜前十名，彩妆品牌“完美日记”则交出销售额突破6亿元的成绩单。

靠社交电商成长起来的薇诺娜和完美日记，在线上渠道攻城略地可以称得上“如鱼得水”。相较之下，以CS渠道发家的仙迪股份，上半年业绩受疫情影响明显。

2020年上半年，仙迪股份实现营收2.9亿元，同比下滑21.22%，归母净利润0.43亿元，不到2019年净利润1.09亿元的四成。公司表示主要系受新冠肺炎疫情影响，经销商和门店依国家规定停工停产，公司销售收入随之下降。

线下渠道同时受到影响的情况下，同行企业珀莱雅（603605.SH）营收同比增长4.26%，丸美股份（603983.SH）营收仅同比下滑2.59%。对此，仙迪股份表示“主要系公司的线下渠道收入占比较高所致”。

2017年至2020年上半年，公司经销模式销售收入分别为3.79亿元、5.42亿元、5.87亿元和2.23亿元，分别占主营业务收入的75.86%、78.21%、78.7%和76.88%。与同行企业相比，仙迪股份对线下渠道的依赖性明显更强，2019年，丸美股份线上渠道实现营收9.92亿元，营收占比为55.08%，同比增长22.89%，珀莱雅线下渠道实现营收14.62亿元，营收占比为46.79%。

然而，超过7成收入源自线下渠道的情况下，公司经销商的日子似乎也不太好过。

仙迪股份表示，公司向线下经销商一般销售价格为零售价的3-3.5折，并给予其一定的返利。线下经销商销售毛利率一般在30%-35%左右，利润率在5%-8%左右，但部分经销商由于销售规模、对终端网点管理政策、经营管理水平、新业务或新产品推广初期等方面原因，导致销售利润率低于5%，甚至亏损。

在疫情的影响下，仙迪股份的线下经销商则首当其冲。招股书显示，今年上半年，果本、伊贝诗、诗婷露雅这三大主要品牌规模以上的经销商数量从2019年的172家减少为156家。从返利来看，当期公司经销商返利金额仅376.93万元，对重点门店的销售返利为174.86万元，而这一数据在2019年分别为3735.11万元、2335.03万元。

而不仅线下渠道受到影响，2020年上半年，公司主要品牌线上直营店的客单价也骤然减少。

2017-2019年，公司“伊贝诗”品牌在京东旗舰店上的客单价分别为171.13元、204.83元、248.29元，在淘宝旗舰店上的客单价分别为150.69元、62.53元、172.32元。对于2018年“伊贝诗”品牌客单价较低的原因，仙迪股份解释称主要系参与营销活动所致，剔除该部分影响，客单价为166.03万元。

以往客单价较为稳定的情况下，今年上半年，“伊贝诗”品牌在京东、淘宝旗舰店的客单价却分别降为128.53元、100元。对于客单价减少的情况，仙迪股份并未作出解释，财经网曾就上述情况向公司发去邮件核实，不过截至发稿，公司尚未回复。

主品牌频繁换帅，陷代言纠纷

仙迪股份成立于2001年，成立之初曾从事化妆品批发及贸易业务，2003年设立化妆品工厂进入化妆品生产领域，随后相继于2004年、2007年推出自有品牌“诗婷露雅”、“伊贝诗”。

几乎同一时期，自然堂、珀莱雅、温碧泉等本土护肤品牌也相继崛起，作为仙迪股份最早主打的品牌，虽然曾邀请过范冰冰、张柏芝、秋瓷炫等一众当红明星代言，但或因为不甚清晰的品牌定位及几经更迭的操盘手，“诗婷露雅”的经营始终不温不火。

直到2013年，宋文祥的加入令“诗婷露雅”迎来改变。自2014年明确品牌定位后，2016年，仙迪股份从“诗婷露雅”品牌中将果实精华概念升级并独立设立“果本”品牌，强化了“果油护肤”这一定位，“果本”品牌逐渐打开市场，仙迪股份也逐渐形成了以“伊贝诗”、“果本”为主， 其他品牌为辅的多品牌发展战略。

从多家化妆品行业媒体公开报道来看，2015年“果本”品牌销售额突破5亿，同比增长80%；2016年“果本”品牌回款额为2亿，取得了58%的增长；2017年取得了增长50%的成绩。据招股书显示，2017年，“伊贝诗”、“果本”营收占比分别为49.3%、48.42%。

在2018年年初的代理商会议上，时任果本品牌事业部总经理的宋文祥公布了果本未来三年的规划，到2020年逐步添加面膜、彩妆、身体护理、婴童、美容保健品、干果食品等品类或品牌，实现回款12亿。然而，同年3月，宋文祥却已离任，由曾在资生堂、美肤宝品牌供职的顾劲松接任。

不过，拥有外资品牌背景的顾劲松似乎并未顺利带领“果本”品牌走向新高度。2018-2019年，“果本”品牌贡献的营收分别为2.95亿元、2.96亿元，营收占比也分别下滑至42.67%、39.76%。而根据招股书，2019年8月，“果本”品牌的事业部总经理再次发生调整，宋文祥再度接替顾劲松成为“果本”品牌事业部总经理。

频繁“换帅”，对品牌定位与推广等方面或多或少会有影响。据Euromonitor数据，2019年仙迪股份产品市场占有率位列国内护肤品企业第15位，旗下产品在全渠道的市场占有率为0.7%，竞争优势并不明显。

值得注意的是，不仅营收占比下滑，“果本”品牌近期还因代言纠纷卷入风波。

据上海二中院微信公众号显示，2017年，仙迪股份与上海久尚公司签订了《品牌代言合同》，约定自2018年1月1日起至2020年1月1日止，鞠婧祎担任“果本护肤品”品牌代言人。

仙迪股份认为，鞠婧祎在担任果本品牌代言人期间，为兰芝、兰蔻等品牌产品做推广的行为，违反了代言合同中的有关规定，故将其所属公司告上法庭。但上海久尚公司认为，前述品牌与“果本护肤品”不存在直接竞争关系，一审法院驳回了仙迪股份全部诉讼请求。

公司在招股书中公开回应了近期与旗下果本品牌代言人鞠婧祎的官司纠纷，因败诉后不服一审判决，公司已再次起诉并于今年9月1日立案，如二审再败诉，则将产生40万元的赔偿。