巨子生物研究报告：科技赋能美丽，重组胶原龙头启航

（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、闫清徽、杨柳）

1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 1） 营收：预计在多品牌线上快速增长、线下稳步发力下公司 2022-2024 年营收 22.34、30.22、38.95 亿元同比+44%、35%、29%。其中可复 美同比+65%、41%、31%，可丽金同比+18%、25%、24%，其他专业 护肤及保健食品品牌体量较小、稳健增长，肌肤焕活产品有望于 2024 年上市、带来增量。 2） 毛利率：考虑高毛利率可复美占比提升以及肌肤焕活产品盈利能力 较强，预计公司 2022-2024 年毛利率 85.5%、85.8%、87.6%稳中有 升。 3） 费用率：考虑公司发力线上渠道拓展带来销售费用率走高、以及研 发投入加强，预计公司 2022-2024年销售费用率30.4%、32.4%、34.1%； 管理费用率 5.2%、4.8%、4.7%；研发费用率 1.9%、2.0%、2.1%。 4） 净利润：预计公司 2022-2024 实现归母净利润 9.73、12.71、16.35 亿 元同比+18%、31%、29%。

2. 公司简介：重组胶原行业龙头，专业护肤领跑者

2.1. 发展历程：深耕重组胶原，技术赋能专业皮肤护理应用

公司为国内基于重组胶原蛋白等成分研发的专业皮肤护理龙头。公司 从事以重组胶原蛋白为主的专业皮肤护理产品的研发、生产和销售， 公司拥有国内首个重组胶原蛋白技术专利，自 2019 年起成为中国最大 的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2021 年公司旗下可丽金、可复美 品牌（合计收入占比 92%）位列中国专业皮肤护理产品行业第三、 四。

公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发， 2009 年战略转型皮肤护理，坚持科技美学定位。2000 年公司前身西安巨子生物成立，主要从 事重组胶原等生物活性成分研发，公司重组胶原蛋白技术获得行业内 首个发明专利，2009 年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务 方向并推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌“可丽金”，主要功效为 抗衰、皮肤保养及修护；2011 年，巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤 护理品牌“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器 械，成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。可复美起初为接 受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，2015 年公司将其扩展至大 众市场及线上渠道，此后公司逐步丰富品牌矩阵。2021 年公司受药监 局邀请参与起草《重组胶原蛋白》行业标准及作为化妆品原料的胶原 蛋白的技术要求。目前公司围绕围绕活性原料技术形成覆盖功能护 肤、医用敷料、功能性食品等的多元品牌矩阵。

巨子生物股权结构高度集中，联合创始人控制 60%+股权。公司联合创 始人严建亚、范代娣夫妇通过 Juzi Holding、Healing Holding 及 GBEBT Holding 共控制公司约 60.4%股份。GBEBT Holding 为公司员工持股平 台，包括副总叶娟、方娟等共 74 名员工获得股权激励。公司在 pre IPO 轮引进高瓴、中信产业基金、朱雀基金等知名战投。

公司核心管理层多位人员拥有生物化学背景、专业资源丰富，且在公 司任职多年。公司首席执行官严建亚和首席科学官范代娣均出身化学 专业，范博士现任西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物 材料国家地方联合工程研究中心主任，科研履历与成果丰富，带领的 团队在胶原领域取得过多种突破性成果，拥有多项专利技术。各分管 副总大都在公司任职多年，高管团队稳定。

2.2.业务：产品矩阵丰富，8 大品牌全面布局专业皮肤护理及功 能食品

公司已建立覆盖功效护肤、敷料以及功能食品的多品牌组合，专业皮 肤护理引领增长。除两大核心品牌可复美、可丽金外，公司围绕重组 胶原蛋白及人参皂苷核心原料建立了可预（抑制皮炎）、可痕（疤痕修 复）、欣苷等 8 个主要品牌，覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品，共 包含 105 项 SKU。在可复美、可丽金等品牌带动下，专业皮肤护理业 务 2022 年 M1-5 实现营收 7.1 亿，同比+50%，占比持续扩大，功能性 食品及其他营收 0.2 亿尚处培育期。2022M1-5 专业皮肤护理、功能性 食品毛利率高达 85%、86%，均维持在较高水平、彰显定价能力。

两大核心品牌营收增速可观，毛利率稳定高水平。2022年1-5月公司专 业皮肤护理业务达 7 亿元，同比+50%，2019-2021 年均维持高增长。2022 年 1-5 月可复美、可丽金营收 4.3、2.4 亿元，同比+65%、+20%，毛利率 87%、81%均为同业较高水平，可复美毛利率保持较高水平，可丽金 2022 年 1-5 月毛利率略有降低预计因品牌发力直播渠道、DTC 渠道毛利率略 有下降。

2.3. 财务：专业皮肤护理业务拉动收入增长，盈利能力突出

营收持续高增，渠道结构变化、利润稳健增长。受益行业需求快速扩容 及线上渠道高增，公司 2022 年 1-5 月营收 7.2 亿元，同比+39%；利润端 公司 2022 年 1-5 月实现净利润 3.1 亿元同比+8%，利润增速低于营收主 要因渠道结构变化，公司发力销售费用率较高的线上直销渠道拓展、占 比持续提升带动净利率略有下降，但整体幅度可控、利润端保持稳健增 长。

公司盈利能力突出，费用率随渠道结构变化有所提升。公司毛利率稳定 在 85%+高水平，彰显定价能力。费用率方面，因线上直销营收快速增 长、占比提升，公司销售费用率有所提升，2022 年 1-5 月为 27%；管理 基本稳定在小个位数；研发费用率保持 1%-2%。毛利率高叠加费用率管 控出色，2022 年 1-5 月公司净利率高达 43%+、盈利能力突出。

3. 行业：重组胶原性质优、美护应用空间广，公司为 龙头有望受益

3.1. 胶原具抗衰、修复、支撑等多功能，重组为产业化方向

胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的蛋白质，占蛋白质总 量的 25%-30%。胶原蛋白是细胞外基质（ECM）的主要组成成分， 广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中。同时胶原 蛋白在人体皮肤、黏膜、血管、骨骼、软骨等组织和器官中分布广 泛。据研究显示，一个成年人体内大约有 3kg 胶原蛋白，不仅是结缔 组织重要的结构蛋白，起着支撑器官、保护机体的功能，还与组织的 形成、细胞增生、分化、免疫、伤口愈合和血液凝固等有密切关系。

胶原蛋白良好的理化性质和生物活性使其广泛应用于美丽健康领域， 具有止血、支撑、抗衰、修复等多种作用。胶原蛋白可应用至医药、 医美、专业皮肤护理（包含敷料及功效护肤品）、一般护肤品、食品饮 料等多领域，由于其生物学性质：1）医药领域可作为止血、组织工程 材料以及药物释放载体，主要利用其机械强度、生物相容性等；2）医 美领域可用于填充及美塑，利用其机械强度作为填充支撑材料，此外 可促进成纤维细胞自身分泌胶原蛋白、抗衰、补水；3）皮肤护理领域 可添加至修复敷料、护肤品中，起到修复、抗衰、补水、美白作用； 4）食品可作为营养剂，补充合成胶原所需的氨基酸、或小分子胶原肽 直接起到信号肽作用调控机体反应等。

胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种，公司采用的重 组胶原方法具规模化、定向化等优势。动物源提取发展较早、目前为全 球主流胶原蛋白制备方法，具体是将动物结缔组织（猪、牛较为常见） 溶于不同介质并提取活性胶原蛋白，核心优势在于可以保留完整的三螺 旋结构。动物源提取可进一步分为酸法和酶法提取。基因重组：重组胶 原蛋白是将胶原蛋白基因进行特定序列酶切/设计/拼接、连接载体后转 入工程细胞（目前产业化的表达系主要为大肠杆菌、酵母等微生物），通 过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。重组胶原蛋白具备更好 的同源性、可加工性、可定向控制分子量、规模化等优势，公司主要采 用的技术路径为基因重组法、为产业发展大方向。

重组胶原美护领域性能优势明显，公司有望受益重组胶原终端应用高成 长。2021 年我国胶原蛋白终端应用规模 287 亿元同比+41%；其中动物 源胶原、重组胶原应用规模 179、108 亿元同比+28%、69%；重组胶原 中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医药材料市场规模 46、48、 4、5 亿元。重组胶原以其同源性、规模化、定向生产、可加工性强成为 技术发展热点，目前我国重组胶原产业化全球领先。重组胶原在可加工 性、水溶性方面显著较优，可形成多种分子量、易运输和储存，同时在 促细胞增长、分化、迁移等实验中显示出优秀的生物学性能，目前在敷 料、功效化妆品等方面应用领先。公司作为重组胶原行业龙头有望受益 核心成分下游应用端市场高速增长。

3.2.细分应用景气、看好重组胶原渗透率提升，公司有望受益

3.2.1. 敷料：高景气、属性优，公司为重组胶原敷料龙头

21 年医用敷料市场规模259亿爆发增长，主要应用场景敏感肌及医美术 后高景气、空间广。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后 的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等 C 端下游需求高增，沙利文数据 显示 2021 中国医用敷料市场规模 259 亿元同比+42%，4 年 CAGR40%。由 于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要 原料，其中重组胶原蛋白敷料 2021 年市场规模 48 亿同比+72%，渗透率 提升至 19%。拆分敷料 C 端消费场景：1）据《中国敏感性皮肤诊治专家 共识》，2017 年我国皮肤敏感人群占比 36%，预计近年来随生活节奏加 快、不当护肤等习惯变化，占比有所提升，欧睿数据显示我国人均皮肤 学级护肤品消费金额远低于海外，成长空间广；2）医美市场景气渗透率 仍低，轻医美快捷、自然占比有望持续提升，催生广阔术后修复需求。

因客群高粘性及定价较高，敷料品牌复购率高、盈利能力强。敷料及敏 感肌用户具备较高粘性，敷尔佳、可复美、创尔生物品牌复购率均高于 化妆品行业平均，2021 年敷尔佳、可复美天猫官旗复购率达 37%、43%。 同时“械字号”胶原敷料贴因起源线下高加价倍率、产品端安全有效、 定价较高，使得毛利率高于一般面膜等护肤品，使得敷料品牌具备较强 的盈利能力。

敷料格局分散、胶原修复效果较好，公司为重组胶原敷料龙头有望受益。 从竞争格局看，医用敷料 CR5 为 26.5%格局分散，公司在医用敷料市场 份额 9%排名第二（零售额 23 亿）、在胶原蛋白医用敷料市场排名第一， 除 TOP2 敷尔佳、巨子外其余品牌份额较小。从成分上看，胶原的修复效 果良好、定价更高（原料成本也更高），同时重组胶原水溶性更优，我们 认为重组胶原在 C 端修复敷料产品的应用中具备优势，未来占比有望提 升，公司作为龙头有望受益。

3.2.2. 功效护肤：看好重组胶原成分渗透率提升

功效护肤景气度高、重组胶原渗透率具提升潜力，公司份额12%位列第 三、为重组胶原第一。据沙利文数据，2021 年我国功效护肤市场规模 307 亿同比+32%维持高景气；格局方面功效护肤市场 CR5 达 67.5%集中度 较高，公司份额 12%位列第三、为重组胶原领域第一。从成分看，2021 年重组胶原、动物源胶原、透明质酸、植物活性成分、其他类功效护肤 产品市场规模为 46、16、78、93、75 亿元，同比+59%、33%、42%、26%、 19%，其中重组胶原成分渗透率为 15%、具提升空间。我们认为，随社 交媒体培养消费者对于功效、成分的认知能力，功效护肤将为长期趋势； 同时功效护肤赛道产品为王，国货有望围绕核心成分讲好产品科技故事 实现突围。

看好重组胶原功效护肤产品成长性：1）性质优，主流功效赛道抗衰、修 护、美白胶原均可应用，重组胶原具备同源性及透皮吸收卖点。据用户 说数据，功效护肤主要包含抗衰、修复、美白、祛痘四大功能方向，其 中胶原及胶原蛋白肽具备生物活性，可通过促细胞增殖分化、促进胶原 蛋白分泌、阻隔酪氨酸生成黑色素等机制，在抗衰、修复、美白中起到 作用，同时具备基础保湿补水功能。过往胶原蛋白由于分子量较大，在 透皮吸收方面易引起消费者质疑，重组胶原多为小分子胶原肽形式、在 科学说理中具备优势，同时与人体同源度较高，有望迎来更广泛应用。

2）成分生命周期催生新原料需求，胶原认知基础好、重组胶原尚处普及 阶段。功效护肤时代成分为科学说理的抓手，但单一成分通常有一定生 命周期，对于消费者、厂商而言均有新原料故事需求。胶原蛋白有皮肤 “软黄金”之称、认知基础较好、可讲出“补充胶原蛋白”概念故事， 而重组胶原技术发展较晚、尚处普及阶段，据美丽修行数据，2020H1- 2022H1 重组胶原护肤品应用率 CAGR 高达 49%，随后续产品扩容、产 业链资本化等加速以公司为代表的厂商进行市场教育，重组胶原功效护 肤品有望持续快速增长。

3.2.3. 肌肤焕活：重组胶原方兴未艾，公司产品获批后有望享受红利

肌肤焕活市场规模超 400亿，有望随医美普及持续快速增长。据沙利文 数据，2021 年我国肌肤焕活市场（医美注射类）零售规模 424 亿同比 +28%，其中胶原蛋白、透明质酸、肉毒、其他（主要包含再生类材料） 终端零售额 37、217、139、31 亿元，同比+32%、26%、28%、48%。我 国医美渗透率较低，从分年龄段及城市线级看，当前 20-25 岁年轻群体 及一线城市医美渗透率显著较高，长期看在代际更迭（消费偏好提升） 以及下线市场升级（购买力提升）带来渗透率的双重提升下，肌肤焕活 市场有望持续快速扩容。

对标玻尿酸及动物源胶原，重组胶原产品成长空间广，且市场对新产品 需求旺盛。目前国内胶原产品数量较少、以动物源为主，参考双美年报 2021 年外销量 20 万 ml，以入院价 2000 元/支粗略估算，我们预计国内 胶原注射类入院价规模在 4 亿+水平，较玻尿酸产品 64 亿的出厂规模有 巨大提升空间。胶原较玻尿酸优势在于不易肿胀、无交联剂残留、可刺 激人体自身成纤维细胞分泌胶原蛋白、白色遮盖力强等；但目前市场规 模较小，核心原因在于其难以规模量产、价格较高、有一定致敏性，重 组胶原有望解决以上痛点。而重组胶原虽目前无完整三螺旋结构、在填 充领域有一定限制，但具有同源性、直接补充胶原等卖点，功效机理上 可抗衰、美白、修复、补水，预计在美塑领域有较好应用。同时医美市 场对新产品需求旺盛，机构可用高附加值新品挖掘客群资产，参照少女 针、童颜针等新品 2021 年获批后 2022 年放量显著，我们认为重组胶原 卖点突出、后续产品陆续获批后有望迎来快速增长。

胶原注射类产品尚为蓝海，公司有望享受需求红利。胶原注射类合规产 品较少，仅长春博泰、双美、锦波三家（爱贝芙更偏重 PMMA 微球，不 纳入胶原类产品统计），且动物源占比高。据招股书，目前公司在研 4 种 重组胶原蛋白注射类产品，其中两种种产品已进入临床，预计有望于 2024 年获批，另外两种有望于 2025 年上市，由于注射类产品开发及审 批时间长、资质壁垒较强，公司产品上市后有望在良好格局下享受需求 红利。

4. 公司：技术背书优势明显，拓品+扩渠道助力高增

4.1. 核心优势：重组胶原技术背书品牌调性、助力管线延展

行业龙头背书、定价能力突出，毛利率高为核心优势。2021 年公司毛 利率 89%为同业第一，我们认为核心原因是其“重组胶原龙头”与前 期线下基础形成的专业心智造就了公司产品定价能力。可复美胶原敷 料贴天猫官旗日常到手价在 170-180 元/5 片左右，显著高于敷尔佳、创 福康等，功效护肤产品中精华在 300-400 元，处于较高价格带。更高毛 利率带来更高的广宣费用投放空间，后续线上渠道及营销发力可期。

以重组胶原、稀有人参皂苷等特色原料持续发力终端应用拓展，关注 肌肤焕活等新管线。原料优势助力公司迅速实现品类横向拓展，继 2009、2011 年推出两大支柱匹配可丽金、可复美后，公司陆续推出基 于重组胶原蛋白医用修复场景应用的可预、可痕、可复平、利妍，以 及基于稀有人参皂苷成分的欣苷、参苷，形成丰富的品牌及品类矩 阵，应用场景以护肤品、食品和医用，有望实现研发和渠道协同。除 功效护肤、敷料多 SKU 在研外，公司在研 4 款重组胶原蛋白医美注射 类产品，此外在妇产科、肛肠科等医疗领域均有管线储备，后续管线 拓展有望带来新增长点。

4.2.研发：重组胶原具技术及影响力优势，合成生物平台赋能

公司在胶原领域深耕数年、基础深厚、影响力突出。早在 2000 年，公司 创始人范博士及其研发团队于 2000 年开发了公司专有重组胶原蛋白技 术，技术获得行业内首个发明专利。2021 年范博士入选重组胶原蛋白生 物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准《重组胶原 蛋白》起草专家，在中国胶原蛋白行业的发展中担任了重要的角色。据 知网论文搜索，公司核心技术人员范代娣、段志广等参与撰写、指导多 篇重组胶原论文，2022 年 9 月公司发布中国首个重组胶原蛋白专家共 识，彰显行业影响力深厚。核心技术和人员的行业话语权，有望在重组 胶原护肤、医美等终端领域实现赋能。

具体技术优势上，公司重组胶原、稀有人参皂苷原料丰富度、生产能力 领先，彰显基础研究及产业化实力。在重组胶原领域，我们认为公司具 体的技术优势体现在：1）基础研究：公司重组胶原分子库拥有 3 种全长 α链、5 种胶原功效片段、25 种功能强化型重组胶原蛋白，分子量和片 段丰富度领先同业，适配多种应用场景；2）产业化能力：公司通过高密 度发酵策略及高效分离纯化工艺，发酵产率、回收率为行业领先（重组 大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到 90%， 纯度为 99%），此外产能全球领先（当前 11t，募投扩产至 213t、预计 2023H1 建设完成），可供规模化应用。在活性皂苷领域，公司实现了 Rk3、 Rh4、Rk1、Rg5 及 CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产， 产能及产率均具优势。

合成生物学平台助力活性原料品种拓展。研发模式上，公司研发人员84 名（43 名为硕士以上学历）占员工总数的 13%，形成技术研究和产品研 发两个研发团队，此外与西北大学研发合作，目前已有八项联合研究项 目专利。经过 20 多年的沉淀和积累，公司建立了集生物技术、生物化学 及生物工程等跨学科科研为一体的合成生物学技术平台(包括基因重组/ 片段筛选、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心部分），未来将在重组 胶原类型、应用场景以及人参肽等其他原料进行进一步拓展。

4.3.产品：胶原为基、拓品加快，高复购彰显产品力

两大支柱品牌可复美、可丽金定位敏感肌、抗衰赛道，产品矩阵逐渐 丰富。1）可复美于 2011 年推出，定位皮肤科级的专业皮肤护理品 牌，主打敏感肌修复，创立之初深耕线下医院皮肤科等专业渠道。可 复美早期产品以敷料为主，2019 年 TOP1 产品类人胶原敷料营收占比 89%，近年来产品矩阵迅速丰富，目前已形成敷料、胶原修护、补水安 敏、净痘清颜等 5 个系列、30+SKU，2022 年 1-5 月类人胶原敷料营收 占比下降至 37%，产品持续丰富。2）可丽金于 2009 年推出，定位中 高端重组胶原蛋白皮肤护理，主打抗衰，早期以创客云商渠道为主， 可丽金目前产品较为丰富、拥有 60 个 SKU，随公域拓展陆续调整产品线，2021 年新品赋能珍萃紧致驻颜面膜 2022 年 1-5 月营收占比达 6% 表现亮眼。

推新加快，在核心成分基础上注重与市场热点结合，胶原棒、大魔王 涂抹面膜等新品表现亮眼。近年来可复美逐步丰富产品线、可丽金对 原有产品进行优化调整，从产品推新来看，节奏陆续加快。公司两个 核心品牌分别发挥重组胶原在修复、抗衰领域的功效，以多种分子量 重组胶原成分（C5HA）为基础，配方端对热点成分进行复配（如可丽 金胶原大魔王添加 HPR、玻色因等），品类端推出次抛、涂抹面膜等流 行剂型，展现市场洞察。未来有望围绕品牌功效定位进行剂型拓展和 细分功效、成分拓展，如可复美扩展油敏肌、干敏肌等细分人群，可 丽金赋能系列细分初老、轻熟抗衰需求。

高复购率高于同业，彰显产品力。据招股书，2021 年可复美、可丽金 品牌天猫官旗复购率高达 43%、32%，敷料品牌由于针对敏感肌人群、 复购率通常较高，可复美在敷料品牌中复购率也属于较高水平，同时 公司线上处于快速增长期、高复购率彰显产品品质。

4.4.渠道&营销：线上引领高增，线下基础扎实树立专业度

线上直销引领营收高增，经销渠道增长及盈利稳健、树立专业度口碑赋 能线上。公司实行医疗机构+大众消费者的双轨销售策略，早期以经销模 式打通专业渠道，近年来发力线上直销渠道拓展实现快速增长，2022 年 1-5 月直销（线上为主）营收同比+89%、占比达 46%。公司经销渠道在 疫情冲击下整体表现稳健，同时毛利率高费用率低、贡献盈利基本盘， 线下专业渠道积累助力线上销售放大，据招股书，2021 年购买了可复美 医用敷料的线上消费者中有 30.2%受到过专业人士的推荐。

两大支柱品牌可复美、可丽金线上齐发力，经销渠道有所区隔、差异化 扩大消费者触达面。可复美线上公域渠道发展较快，线上直销占比从 2019 年的 40%提升到 2021 年的 62%，线下采用经销模式铺入 OTC 药 房、公立医院、医美机构等，2021、2022 年 1-5 月可复美经销渠道营收 同比+78%、53%，在疫情下经销渠道维持高速增长。以可复美打通线下 专业渠道有望为后续医美等新管线放量提供扎实基础。可丽金早期主要 通过创客云商渠道销售，2021 年可丽金经销渠道营收占比达 85%+，其 中 90%来自西安创客村。可丽金近年来发力线上渠道拓展、运营端合作 杭州悠可，2022 年 1-5 月直销渠道营收占比提升至 26%、有望成为增长 拉力。

线上营销运营灵敏，内容及达人对接能力较强。公司紧跟渠道趋势，2014 年可丽金入驻天猫、京东平台，2021 年积极捕捉抖音直播电商红利，可 复美、可丽金陆续入住，通过与达人主播合作实现迅速放量。原料商身 份使公司易于讲好品牌及成分故事，同时公司对接 KOL 能力较强，据 飞瓜 11 月数据，可复美与搭搭随便夫妇、豆豆、东方甄选等 800+位达 人账号合作推广销售，此外大促期间多次登上李佳琦直播间；可丽金近80%的抖音销售额由潘雨润、豆豆等多位头部达人贡献。营销种草能力 有望持续助力新品表现。

强强联手合作悠可，后续有望加快内部团队建设。公司可丽金品牌线 上与知名 TP 悠可合作，悠可为雅诗兰黛天猫、后抖音的运营商，深耕 美妆领域，助力品牌线上声量放大。据招股书，未来公司拟在西安、 杭州、上海招聘多名营销人员，加强电商运营、数据分析、直播等团 队建设，有望在线上进一步发力。

线下专业渠道基础扎实，创客村渠道占比逐渐走低。公司线下渠道基础 扎实，截止 2022 年 5 月，公司通过 385 个经销商进行线下渠道铺设，产 品覆盖 1000+公立医院、1700+私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房， 另外铺入屈臣氏、调色师等 CS、商场渠道 2000 家门店，覆盖终端机构较广。未来公司有望持续扩大线下终端机构覆盖面，同时依托品牌矩阵 优势形成渠道协同，拓展经销商单产。早期起家的创客村渠道预计维持 稳健，依赖度随线上、线下其他经销渠道发力有望下降。

5. 财务对比：营收快速增长、盈利能力同业最强

从规模看：公司 2021 年营业收入、净利润 15.52、8.28 亿元，收入体 量在行业中相对较小；但盈利能力突出，净利润体量处于行业上游， 仅次于贝泰妮。 从成长性看：近年来公司收入维持较快增长，2021、2022 年 1-5 月公 司营收同比+30%、39%，增速处行业中游；公司净利润端维持相对平 稳增长，主因渠道结构原因、增速慢于收入，同时主要贡献盈利的经 销渠道收到疫情冲击影响，预计疫情好转后有望修复。

从盈利能力看：得益于品类结构和定价能力，公司毛利率维持 85%+水 平显著高于同业；高毛利率优势以及经销渠道占比较高带来的低费用 率下，2021 年公司净利率达 50%+高于同业，预计未来线上高速增长下 净利率稳中有降。费用率方面，因渠道结构，公司销售费用率显著低于同业，线上发力下销售费用率走高；公司管理费用率低于同业，人 员较为精简；因研发投入前置，公司研发费用率略低于同业。

从营运能力看：2019-2021 年公司应收周转天数分别为 6、11、14 天， 高于敷尔佳，但低于同业其他可比公司，公司运营效率较高。公司对 下游客户主要采取先款后货模式，但对大型经销商如医院、电商平台 给予一定信贷期。2019-2021 年公司存货周转天数为 106、115、142 天，处同业中游水平，近 3 年存货周转天数有所提升，预计因公司产品的原料及制成品备货增加以及新冠疫情的复发导致的产品延期发 货。

6. 募资用途：加强营销、研发，扩产

公司募投资金主要用于加强营销投放和团队建设、基础研究及应用研 究以及扩大产能。：1）研发：用于基础研究，新型重组胶原蛋白、稀 有人参皂苷及其他生物活性成分研发和各类管线产品的开发。2）扩 产：扩建功效护肤、肌肤焕活产品、生物医用材料、食品以及活性原 料产能。3）营销/渠道：扩大销售及营销团队、加强达人合作、直播等 增强线上直销能力；扩大线下经销及直销，深化专业渠道影响力。4） 数字化：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」