上海家化—佰草集Q2超预期，控费显效，期待下半年新品表现

中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。

上海家化(600315)

事件

公司公布 2019 中报， 实现营业收入 39.23 亿元，同比增长7.02%； 归母净利润 4.44 亿元，同比增长 40.12%； 扣非归母净利润 2.61 亿元，同比增长 9.52%。

简评

佰草集 Q2 超预期， 品牌转型初见成效

公司 Q2 单季实现营业收入 19.7 亿元，同比增长 9.08%，增速环比 Q1 提升 4.05 个 pct，符合公司逐季发力的目标和预算节奏。其中 Q2 美容护理、个人护理、家居护理收入分别同增 12.0%、5.2%、 65.3%，占比 25%、 70%、 5%。

品牌上， 佰草集 Q1 主动调整去库存，影响开票收入。 Q2 开始主推冻干面膜作为引流爆品， 营销效果良好， 结合电商新经销商运营质量改善，带动品牌 Q2 单季收入同比双位数增长， 恢复情况超预期，上半年品牌收入同比接近持平。

六神 H1 收入同比个位数增长， 有所放缓，主因五六月份主销区域气温比往年偏低，导致花露水、清凉沐浴露等夏季产品受影响。 美加净 H1 收入同比个位数下跌， 高夫 H1 收入同比微跌，品牌主打品类从保湿向控油转变，需要假以时日。 年轻品牌继续高增， 启初 H1 收入增长超 25%。 家安、玉泽、片仔癀收入均增长 35%-55%不等。

汤美星 H1 全球市场高单位数增长，在国内已入驻 3400 家母婴店。 Cayman 公司上半年贡献营收 8.19 亿元、 净利润 0.31 亿元，分别同增 7.98%、 30.72%，继续为公司拓展母婴类目份额。

电商保持强劲，特渠强势恢复性增长

渠道上， 电商更换佰草集、高夫和美加净经销商后基本调整完毕， H1 全网 GMV 同比增长 31%， Q2 环比 Q1 提速。 尤其是618 期间公司各品牌天猫旗舰店 GMV 合计增长 24%，全网 GMV共增长 34%。 H1 电商开票收入增长超 25%， 经历 Q1 清库存后，已经逐渐接近 GMV 增速。 另一线上渠道特渠今年实现快速恢复性增长， H1 收入增速超 60%。

线下方面， 商超、母婴、 CS 渠道 H1 收入同比个位数增长，百货渠道收入则同比双位数下降， 主因仍然受到国际大品牌的竞争压力， 但跌幅在 Q2 已经收窄。

毛利率受新工厂影响，控费显效，存货周转改善明显

H1 公司毛利率 61.94%，同比下降 2.66 个 pct，主因去年 6 月末新工厂投入运营使得上半年运营成本增加，同时部分高毛利率产品销售放缓，如高夫。 H1 整体期间费用率同降 1.57 个 pct 至 56.75%，延续公司近年来控制费用的良好效果。其中销售费用率 43.50%，同比下降 0.36 个 pct， 今年以来公司线上新式营销迭出，如淘宝直播、头部 KOL 合作等，受到良好传播效果，助力新品上市销售顺畅，营销效率有效提升。管理费用率为 10.78%，同降 0.92 个 pct，严控后台管理费用。

投资收益同增 28%至 0.82 亿元，主因联营公司丝芙兰（北京）和丝芙兰（上海）贡献投资收益增加，共驱扣非业绩增速快于营收。整体归母业绩大增 40%+，其中生物医药科技有限公司动迁使得资产处置收益增加至1.38 亿元，以及新金融工具准则下部分投资公允价值变动收益增加， H1 非经常性收益共 1.83 亿元。

H1 末存货总额 9.7 亿元，同增 11.2%，存货净额 9.73 亿元，同降 2.2%， 近十个季度以来存货净额首次出现同降，表明公司 Q2 销售好转下良好的存货管理情况。 H1 存货周转天数同比下降 10 天至111 天。应收账款周转天数同增 3 天至 52 天，主因部分电商平台跨期延迟付款，剔除该影响后应收账款增幅与收入基本一致。营运能力改善下， H1 经营现金流量净额同增 7.7%至 5.4 亿元，继续超过归母净利润。

投资建议：今年作为公司产品之年，佰草集新品冻干面膜营销、销售收效甚好， Q2 表现超预期，拉动整体营收向上，也为下半年新品上市积累经验。下半年新品包括佰草集全新太极精华、六神秋冬季滋润和香氛沐浴露系列产品、美加净高端产品大师轻香氛手霜系列、 启初感官启蒙幼儿雪绒霜系列等，上市效果值得期待。 我们保持对公司营收增速前低后高的预计，预计 2019-2020 年归母净利润为 6.15 亿、7.01 亿元，对应 EPS 为 0.92、1.03 元/股，对应当前 PE 为 38、 34 倍， 化妆品消费今年以来迅速复苏， 维持“买入”评级。

风险因素： 化妆品渠道市场竞争加剧；新品市场推广不及预期等； 百货渠道增长持续不力等。