天赐材料研究报告：长坡厚雪，电解液龙头穿越周期

（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

公司概况：营收稳步增长，稳坐锂电龙头

锂电日化双轮驱动，电解液行业龙头

公司由日化业务起家，深耕电解液行业多年，目前是电解液行业的龙头。公司成立 于 2000 年 6 月，成立之时以有机硅和个人护理为主，日化材料和特种化学品主要包括卡 波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅等，日化业务为公司 提供了稳定盈利。公司自 2007 年开始布局锂电池电解液，主要生产锂离子电池材料，产 品包括电解液、新型锂盐、正极材料、添加剂等。凭借出色的成本优势，多年的布局深 耕，领先的管理能力，优越的技术壁垒，公司成为宁德时代、LG 化学、CATL、中航锂 电等多家国内外优质大客户核心供应商。2017 年开始，公司成为电解液行业龙头，2020 年公司的电解液全球市占率达 25%（数据源自鑫椤锂电），2021 年共交付电解液超 14.4 万吨，同比增长超过 97.3%，市场份额进一步提升。公司也是国内唯一连续五年市场份 额不断提升的电解液生产商，稳坐锂电电解液龙头。

公司的主要产品电解液和卡波姆树脂已经处于技术成熟期。自 2007 年在锂离子电解 液技术实现重大突破至今，公司已经具备领先的锂离子电池电解液生产工艺与技术，产 品的品质稳定，异物控制全球领先。公司电解液技术还拥有成熟的研发货架平台，包括 常规溶剂和新型溶剂技术货架平台、成熟添加剂和新型添加剂技术货架平台，此外公司 也建立了安全解决方案完整的技术货架平台。此外，公司在高温安全、高倍率、高功率 安全型及长寿命安全型电解液开发方面具有一定的研发优势。公司的电解液技术降本增 质明显，处于行业领先水平。公司卡波姆产线平稳运行多年，可靠性强。

公司的营业收入主要由锂离子电池材料、日化材料及特种化学品贡献。其中锂离子 电池材料占营收比重位居首位，2021 年占比为 88%，2022 年 H1 更是达到 93%。同时， 锂离子电池材料业务也为公司盈利的主要组成，2021 年占比达到了 90%以上，2022 年 H1 为 95%。此外，高毛利率的日化业务是公司稳定盈利的重要支点。

股权稳定集中，核心高管深耕行业多年

股权结构清晰，董事长兼总经理在精细化学品行业深耕多年。徐金富先生是中国科 学院化学硕士，也是公司创始人，曾于 1988 年创办了道明化学（蓝月亮前身），在行业 深耕三十余年，具有丰富的精细化学品产品研发及公司管理经验，并且多次获得电解液 技术奖励。2000 年，徐金富先生创立了广州天赐材料有限公司，目前持股占比 36.28%， 为公司第一大股东及实际控制人。香港中央结算有限公司持有公司 6.19%的股份。此外， 林飞为徐金富配偶之妹的配偶，徐金林为徐金富的弟弟。

核心管理人员背景丰富，具有优秀的管理经验。董事、副总经理徐三善为浙江大学 硕士，曾任巨化股份技术员。副总经理、财务总监顾斌毕业于中南财经政法大学，曾任 蓝月亮实业董事和财务总监。公司董事赵经纬具有中国科学院博士学位，历任中国科学 院上海有机化学研究所盐城新材料研发中心主任、江苏省新能源汽车及汽车零部件产业 园副主任,创办了张家港吉慕特化工科技有限公司，现任公司董事、国家级工程技术中心 执行主任、研究院院长、九江天赐总经理。公司高管人员和主要核心技术人员长期在公司工作。管理层 5 位中有 4 位自 2010 年开始担任管理层，并有多年的生产、研发一线经 验。

锂电行情火爆叠加优秀控本能力，公司业绩持续向好

公司近 5 年营收保持增长。2019 年公司归母净利润仅为 0.16 亿元，主要是由于正极 材料、锂盐制造及锂矿冶炼业务发生亏损，及锂辉石等存货价格下跌计提的资产减值损 失 1.29 亿元。2020 年开始，公司业绩持续向好，2022 年 H1 公司实现营收 103.亿元， 同比增长 180.13%；归母净利润 29.06 亿元，同比增长 180.13%。 锂离子电池材料方面，2021 年公司持续推进高能量密度配方的配套原材料研发和生 产。随着 2021 年子公司浙江天硕 VC 项目、九江天赐 15 万吨锂电材料项目相继完工， 电解液原材料六氟磷酸锂、VC 等材料的供应能力继续上一个台阶，公司行业龙头地位得 到进一步巩固。新型电解质及添加剂方面，公司目前自产自用多种电解质及添加剂，无 论是生产规模还是工艺水平均处于行业领先水平。

公司毛利率保持稳定，净利率上升，盈利能力上升。公司凭借一体化成本优势，在 电解液下行周期中毛利率仍逆周期上升。2020 年由于疫情因素，高毛利率的卡波姆树脂 销售大增而导致毛利率进一步上升。公司采取差异化竞争策略，提高高毛利率产品销售， 产品升级和优化硅油、阳离子调理剂等低毛利率产品，提高市场竞争力。 2018 年以来，公司各项费用率持续走低，成本控制优秀。除了研发费用率，2018 年起，公司的财务费用率、管理费用率及销售费用呈现明显下降的态势。2017 年以来， 公司总体的费用率持续下降，控本能力优越。

基于供应链整合及一体化运营优势开展全球化布局

公司构建了全国性及重点国际区域战略供应系统。公司目前拥有广州、九江、天津、 宁德、宜春、池州、台州、溧阳、福鼎（在建）、佛冈（在建）、宜昌（在建）、四川（在 建）、肇庆（在建）、欧洲（筹建）等多个供应基地，构建了全国性及重点国际区域战略 供应系统，凭借供应链整合及一体化运营优势，通过产线的灵活调整，公司柔性交付能 力不断提升。

公司通过内生构建及外延投资，形成产业链纵向稳定供应和横向业务协同两大优势。 目前公司总计锂离子电池材料年有效产能超 30 万吨，日化年产能为 9.7 万吨。内生式构 建方面，通过自产主要产品的核心关键原材料，包括主流锂盐、添加剂、新型锂盐等， 并持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取成本竞争优势。在 外延式投资方面，公司通过并购具备核心客户或技术优势的公司如东莞凯欣，参股上游 核心原材料供应商如碳酸锂供应商容汇锂业，再结合自身布局的搭建下游材料循环产业。 锂离子电池材料方面，公司在电解液业务快速发展的同时横向扩展正极材料极其前驱体 等业务，丰富公司锂离子电池中游材料业务范畴并巩固和扩大公司在行业的地位和影响 力。此外，公司加大锂电池中上游产业链布局纵深，由电解液、磷酸铁锂等中游材料纵 向延伸至硫酸等上游原材料，在保障自身供给稳定性的同时最大化优化制造成本。

依据横向发展的战略，公司在九江扩产锂电、日化相关材料，在安徽池州、江苏南 通、福建福鼎、溧阳、广东江门、浙江台州、衢州、四川彭山及、湖北宜昌、捷克建厂 大幅扩产锂电材料，在清远设立新的子公司扩产日化产品，还在江门、溧阳、宜昌新建 锂离子电池回收业务。我们预计公司 2024 年电解液有效产能将突破 140 万吨。 公司同时纵向布局六氟磷酸锂、添加剂、新型锂盐以及钠离子电池锂盐六氟磷酸钠 等电解液上游原料，不断整合一体化产业链，取得了显著的成绩，控本能力优秀。

锂电材料行业：电解液高景气持续，周期性彰显

新能源高景气持续，电解液需求旺盛

碳中和是全球的趋势，汽车电动化提速。2020 年 9 月，我国宣布致力于 2060 年达 到碳中和目标，发展低碳经济已经成为我国未来长期经济发展的目标。欧盟也是全球范 围内减排、能源转型的引领者，要求交通领域在 2035 年起新车注册全部零排放。美国方 面，总统拜登签署总统令，目标 2030 年新能源车渗透率 50%。政策作为催化剂加速全球 电动化进程，根据 EV volume 的数据，2021 年新能源汽车渗透率大幅提升，全球新能源 汽车产量达到 675 万辆，同比增长 108.3%。

在碳减排压力和汽车产业变革推动下，动力电池需求持续爆发。全球电动化趋势明 确，新能源汽车需求高增长带动动力电池厂商持续放量。中信证券研究部于 2022 年 6 月 25 日外发的《中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新 驱动进步》中，预计 2025 年全球动力电池总需求将达到 1380GWh，对应 2020-2025 年 CAGR 为 58.7%。

践行“碳中和”目标，加快构建绿电为核心的现代能源体系，打开储能发展空间。 根据联合国环境规划署的《2021 排放差距报告》，全球需要在未来 8 年内将每年的温室 气体排放量减半才能将本世纪末全球升温幅度控制在 2.2°C 的水平，接近于《巴黎协定》 设定的目标。而目前全球二氧化碳排放增量主要源自能源，因此发展可再生能源将是实 现碳中和的重要环节。发电端绿电需要快速部署大量新的含储能系统的可再生能源基础 设施，用以克服电网间歇性等问题。目前我国已有超过 20 个省市发布新能源配置储能政 策，要求配储比例在 5%-20%之间，时长在 1-2 小时，配储政策将有助于加速我国新能源 体系的建设，储能领域有望得到快速发展。

储能叠加用户端备用电源，储能电池开启新成长曲线。随着新能源风电、光电的普 及，储能锂离子电池需求将会得到提升；此外锂离子电池也是优秀的备用电源，可用于 5G 和数据中心等。在国家“碳中和”目标的引导下，各省市配储政策将充分发挥其作用， 储能电池将迎来历史发展机会。根据中信证券研究部于 2022 年 6 月 25 日外发的《中信 证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》，预计 2022-2025 年全球储能电池需求将分别达到 130、260、400、500GWh，对应 2020- 2025 年储能电池需求 CAGR 为 242.6%。

下游需求旺盛，电解液及原材料需求持续增长。新能源汽车及储能发展双轮驱动锂 离子电池需求爆发，其中铁锂电池凭借成本和安全优势，市场占比料将会逐步增多。相 较三元体系，铁锂电池需用更多的电解液，铁锂占比提升导致电解液需求进一步增加。 随着电池将朝高电压、宽工作温度窗口发展，预计电解液中锂盐和添加剂的占比将会进 一步增加，而溶剂作为电池的废重将会逐步减小。综合考虑，我们预计 2025 年全球电解 液、锂盐、溶剂、添加剂需求分别为 252.9、31.9、208.4、12.6 万吨，均为 2021 年对 应需求的 4-6 倍。

电解液行业是典型的寡头市场。电解液行业产能长期过剩，且龙头企业与海内外大 客户建立了长期的绑定合作关系，可以持续获得大规模的订单，行业集中度日益提升。 2017-2021 年市场份额 CR5 分别为 61.5%、67.8%、74.3%、77.6%和 78.2%，其中天 赐材料 2021 年市占率约为 33%，排名第一。

电解液头部企业领衔产能扩张，行业竞争加剧。2021 年后，由于锂离子电池需求快 速增长，我国电解液长期处于过剩、电解液行业产能利用率较低问题得到一定缓解。面 对不断增长的市场需求，传统电解液企业为进一步提升竞争力，纷纷着手扩大自身产能 瓶颈，其新建项目产能规模较过去增长数倍。同时随着新企业的涌入，行业产能迎来新 的一波扩张周期，产能增速高于行业需求增速，我们预计行业开工率可能逐步回落，市 场竞争进入新阶段，行业竞争加剧。

海外市场本土化需求驱动电解液企业产能出海。美国白宫发布的《100 天供应链审 查报告》中指出，目前全球电解液生产能力主要集中在中国、日本和韩国，欧美市场在 锂离子电池中上游供应链较为薄弱。根据欧洲发布的“电池战略行动计划”和美国先进电池 联盟发布的“美国锂电蓝图 2021-2030”，欧美市场将大力发展并加强本土供应链体系以摆 脱对亚洲锂电池制造的依赖。此外欧美地区计划加速本土化电池产能建设，根据 Benchmark Mineral Intelligence 的预测，欧洲和美国在 2025 年的全球电池产能占比将较 2020 年将分别上涨 6pct 和 1pct。为保障本土电池企业原材料供给，欧美地区中上游供应 链本土化势在必行。在此背景下，欧美地区广泛的市场吸引了我国企业的产能出海意愿， 头部电解液企业纷纷布局欧美地区抢占电解液市场。

成本、技术、先发优势筑就电解液行业抗周期壁垒

电解液由溶质、锂盐和添加剂构成。电解液一般是由高纯度有机溶剂、电解质锂盐 和必要添加剂等在一定条件下按照特定比例配置而成，是锂电池获得高电压、高比能等 优点的保证。电解液主要由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂三部分组成：按质量溶剂占 80%-85%、锂盐占 10%-12%、添加剂占 3%-5%；按成本溶剂占比约 30%、锂盐占比约 40-50%、添加剂占比约 10-30%。锂盐、溶剂、添加剂的纯度、水分和酸含量等要求较 高，原料提纯和环境控制成为电解液生产过程的难点之一。

原材料六氟磷酸锂供需紧平衡叠加原料碳酸锂价格支撑，六氟磷酸锂价格有所回暖。 2015 年，受新能源汽车需求拉动，电解液、六氟磷酸锂价格快速上升，六氟磷酸锂价格 在 2016 年达到历史高点。行业的高利润吸引了众多新竞争者的进入，同时行业原有龙头 企业也大幅扩产，新增产能陆续于 2017 年开始释放，国内国外市场出现了供过于求的现象，导致价格开始大幅回落。电解液上游原材料六氟磷酸锂行业在 2017-2019 年经历了 低谷后，企业对扩产持谨慎态度。随着全球电动化共振向上，动力电池及上游电解液需 求持续高景气，早期的有效产能储已备难满足目前电解液的需求增量，六氟磷酸锂价格 在 2021 年 Q1 开始步入上行通道，2022 年 1 月达到周期顶点，市场均价为 55.8 万元/吨。 2022 年 Q2 受疫情影响，需求降低，市场价格快速下跌。随着疫情得到有效控制，电解 液需求向好发展，六氟磷酸锂供需恢复紧平衡。叠加原料碳酸锂的强势价格，六氟磷酸 锂价格自 7 月再次开始回暖，但远不及 2022 年 1 月水平。

目前六氟磷酸锂大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法（固态六氟）和有机溶剂法 （液态六氟）。六氟磷酸锂（LiPF6）合成工艺主要有气-固反应法、氢氟酸溶剂法、有机 溶剂法、离子交换法等，其中氢氟酸溶剂法和有机溶剂法被广泛应用于工业制造中。氢 氟酸溶剂法利用五氟化磷（PF5）和氟化锂（LiF）易溶于氟化氢（HF），并通过均相反应 合成六氟磷酸锂。有机溶剂法是采用制造锂离子电池电解液的有机溶剂如碳酸丙烯酯 （PC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）为溶剂，添加催化 剂或增溶剂制备液态六氟磷酸锂。由于两种工艺中均涉及氟化物，对设备安全等要求较 高，具有一定的工艺壁垒。

预计六氟磷酸锂供需偏紧将延续至 2022 年末。由于六氟磷酸锂生产工艺难度大，前 期投资需求多，新建产能耗时长，通常为 2 年左右，因此在 2021 年内六氟磷酸锂发生供 需错配问题。根据六氟磷酸锂企业产能规划，2022 年末及以后将有大量新增产能释放， 行业供需也将得到改善。

下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂(LiFSI)契合未来电池发展需要。电池的未来发展方向依 然是更高的能量密度以及更宽的工作温度，而当前一代的电池技术锂离子电池也还存在 提升空间。锂离子电池的性能主要由正、负极以及电解液共同决定，因此电池性能突破 可通过提升电解液性能来实现。目前基于六氟磷酸锂的有机电解液存在离子迁移率有限、 高温稳定性较差的问题，若采用双氟磺酰亚胺锂的有机电解液则可大幅改善电池在上述 方面的短板，因此双氟磺酰亚胺锂被视作下一代电解液的核心锂盐。

双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂自 2012 年全球首次 商业化以来，经过 10 年发展，技术路线已经趋于明确，主要分为三步法（氯磺酸法）和 两步法（硫酰氟法），其中基于氯化亚砜的氯磺酸法单吨成本已可控制在 12 万元左右。 随着规模化和技术突破，双氟磺酰亚胺锂市场价格以每年 15%速度下降，2021 市场价格 为 34.1 万元/吨，较六氟磷酸锂价格已具有一定可比性，但随着六氟磷酸锂供需格局改善 及价格自 2022 年再次回落，目前六氟磷酸锂价格约为 27 万/吨，优于双氟磺酰亚胺锂。

企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。由于 4680 电池及麒 麟电池量产在即，双氟磺酸亚胺锂市场需求将迎来快速增长阶段。目前大量公司开始布 局或加码双氟磺酸亚胺锂产能，我们统计，按照目前规划，2025 年双氟磺酸亚胺锂产能 将达到 14.4 万吨，较 2020 年增长 2135%，2020-2025 年表观产能 CAGR 为 89.1%。基 于 2021 年 12 月 6 日发布的《中信证券能源化工行业新能源材料专题系列之三：新型锂 盐 LiFSI，锂电中游材料的下一个风口》、2022 年 6 月 25 日外发的《中信证券新能源汽 车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》，双氟磺酸亚胺锂凭借 性能优势将进入导入、爆发期，电解液行业固有的锂盐格局或发生变革。

随着行业格局变化，电解液市场价格逐渐走弱。电解液成本中原料成本占比约为 89%，原料中又以锂盐及溶剂为主。2016 年以来溶剂价格趋于稳定，电解液市场价格与 原料六氟磷酸锂成本大体呈现同频波动趋势。2021 年 Q1 以来，六氟磷酸锂价格强支撑 叠加动力电池放量提振电解液需求增长，电解液行业高景气，市场价格不断走强。2022 年，随着大量新建产能的逐步投产，行业供需盈余问题恶化，外加六氟磷酸锂价格强支 撑性弱化，电解液价格不断下行。长期看，电解液产能增速高于行业需求增速，我们预 计电解液价格会步入一个下行周期。考虑到电解液后续发展中将逐步开始大量使用双氟 磺酰亚胺锂（LiFSI）并取代六氟磷酸锂作为锂盐，LiFSI 合成工艺壁垒较高，LiFSI 的高 成本将给予电解液产品一定的价格支撑，减缓电解液的价格下行速度。

下游主要为带有消费属性的制造业，存在长期降本的诉求。电解液的下游为锂离子 电池，其应用主要在新能源汽车和 3C 产品，作为消费品，产品成本会影响市场销量，因 此锂离子电池成本技术支持持续降本。电解液在锂离子电池的成本中占比不可忽略，约 为 11%，因此电池的降本诉求也会在一定程度转嫁到电解液方面。

电解液行业竞争加剧叠加原材料价格波动，行业毛利及毛利率或将不断承压。2022 年 5 月以来，电解液价格不断下行，叠加上游原料六氟磷酸锂价格再度回暖，行业毛利承压。此外，下游锂离子电池对电解液也存在长期降本诉求，同时电解液市场需求的增 长速度不及供给的增长速度，我们预计行业毛利率将朝大化工产品方向演变。

锂电材料业务：一体化降本，穿越电解液周期

一体化布局叠加技术先发优势巩固公司电解液龙头地位

公司是电解液产业链一体化布局，最大化控本能力。公司以电解液为轴心向上游延 展，推动产业链原材料的研发、自产供应保障，提升安全、运营效率、充分发挥供应链 成本优势。目前公司着力布局“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液” 产业链，打造多级原料供应链，全面提升原材料自产率，将进一步增强成本管控与行业 议价能力。

液态六氟的投资强度优势显著。氢氟酸溶剂法反应为均相反应，反应过程易于操作 和控制，产物通常为晶体六氟磷酸锂，但是该方法的产物中通常会存在配合物 LiPF6﹒ HF，而产品中所残留的 HF 对锂离子电池材料存在腐蚀问题，从而影响锂离子电池性能； 此外，氢氟酸溶剂法涉及 HF，HF 通常对设备材质及防腐措施以及生产的安全措施要求 均高，加大了资金投入；该工艺为深冷工艺，能耗大，生产成本高，目前市场平均单位 投资成本 7.1 万元/吨。公司所使用的液态六氟避免了 HF 的使用，工艺相对简单、工况条 件温和，装备投资少。虽然液态工艺不利于获得高纯度的固体 LiPF6，但所得溶液可用于 锂离子电池电解液制造，目前市场平均单位投资成本 2.8 万元/吨。

公司液态六氟制造成本低于业内其他六氟厂商。六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、 制造费用（含折旧）、人工费用、能耗费用等构成。经我们估算，目前公司六氟磷酸锂的 单吨生产成本控制在 16 万元/吨左右，显著低于业内六氟厂商。考虑未来电解液行业产能 过剩，电解液价格或出现承压阶段，公司预计将通过更低的六氟成本优化生产成本，保 持优势。

公司计划进一步加强有机溶剂法六氟磷酸锂产能布局。公司对高纯度的固体六氟刚 性需求不高，液态六氟可以满足公司电解液的制造。同时，液态六氟的低投资成本和制 造成本也符合公司的发展需求。因此公司除早期六氟采用氢氟酸溶剂法，此后的六氟产 能布局均采用液体六氟工艺。截至 2021 年末，公司已经具有 30000 万吨液态六氟（折固） 和 2000 吨固态六氟产能。根据公司公告，公司计划进一步加大液态六氟产能布局，将合 计新增 55 万吨液态六氟产能（未折固）以匹配自身的电解液产能扩张。

公司前瞻布局 LiFSI 合成技术，具有一定先发优势。日本触媒在 2009 年就开始研发 LiFSI 工业合成方法，不仅在专利上布局最早，也仍在不断优化合成工艺。随着市场对新 型锂盐关注度的提升，大量企业加码布局。根据现有可查阅的专利资料，公司于 2016 年 首次掌握 LiFSI 合成技术，LiFSI 合成工艺发展也较早，并在后续几年中不断完善并优化。

公司多角度布局双氟磺酸亚胺锂合成技术，为锂电池技术迭代更新做好充分准备。 目前公司已完成了 3 项有关下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂的专利储备，涉及三步法（氯磺 酸法）和两步法（硫酰氟法），可望充分规避后续工艺竞争中掉队风险。此外，公司关注 新物质、新配方，目前已取得多项关于双氟磺酸亚胺锂电解液配方专利，并形成专利壁 垒，进一步保持电解液领域的核心竞争力。

双氟磺酰亚胺锂技术叠加成本优势抢占竞争制高点。目前已有的 LiFSI 项目大多包含 大量其他材料的制造，因此制造费用和人工成本较难通过环评报告直接获得。我们通过 类比法，假定同类 LiFSI 技术路线的制造费用和人工成本相等，再结合各家环评报告披露 的原材料成本测算目前部分 LiFSI 企业的制造成本。根据公司 LiFSI 环评报告，其工艺路 线多个环节转化效率可超过 95%，凭借自身原料高转化利用率的工艺优势可以极大程度 的控制生产成本。经我们测算，公司 LiFSI 的制造成本约 16 万元/吨，在本报告考察范围 内的业内厂商中最低，且优势显著。

公司充分利用规模化优势减少投资强度。随着 LiFSI 合成工艺的不断进步，虽然 LiFSI 的单吨投资成本不断下降，但同时期的 LiFSI 项目中，公司的投资强度仍处于低位。 2021 年公司 3 万吨 LiFSI 的单吨投资强度约为 5 万元。

前瞻布局 LiFSI，掌握先发优势。根据天赐材料环境影响评价报告及现阶段各原料成 本，我们测算出公司基于氯化亚砜的氯磺酸法已投入大规模生产中且测算单吨成本约为16 万元左右。目前双氟磺酸亚胺锂在锂盐市场的用量在 2%-5%，未来存在全面取代六氟 磷酸锂的可能（添加 13%以上），在此前提下，我们按照市场价格对自供新型锂盐降本空 间进行测算，2021 年自供双氟磺酸亚胺锂相对外购可降低每吨电解液 0.4-2.5 万元制造 成本，相较于目前电解液普遍 1 万元/吨毛利，成本优势显著。公司前瞻布局双氟磺酸亚 胺锂，目前产能在全球占比为 32%，在新型锂盐市场处于相对领先地位，先发优势有望 为公司带来持久的竞争力保障。

上游添加剂种类繁多，提前布局保障公司发展需求。商用的添加剂品类超 20 种，且 由于电解液中添加剂用量小，添加剂间无法随意替换使用，整体市场规模有限，市场整 合度不高，产品供应商和产能较为分散。不同企业电解液发展战略和下游定制化电解液 可能导致对某些添加剂的用量需求突然增多，市场供需错配从而限制电解液出货量。随 电解液业务发展，公司不断扩大添加剂布局，目前公司添加剂类主要涉及成膜添加剂和 电解液稳定剂。公司布局部分添加剂产能增加电解液业务的应变能力，扩大公司产品应 用覆盖范围，将进一步增强竞争力。

配套溶剂，构建自身产业链闭环。公司的溶剂布局包括 EMC、DMC、EC、PC、 DEC，溶剂除可用于制造电解液外，还可用于添加剂以及液态锂盐的生产制造，如 VC 和 FEC 均可由 EC 和 DMC 合成；制备六氟磷酸锂所需原料均可溶解于上述有机溶剂用 以反应。配套溶剂与产业链上各产品之间的联系可进一步完善公司产业链闭环。 公司通过原料一体化能力，构筑成本优势。目前，电解液的成本占比中 62%为锂盐， 因此成本波动主要受六氟磷酸锂影响。六氟磷酸锂供给方面，公司采取自供为主、采购 为辅的策略，目前公司的自供比例约为 95%，未来随着公司新建六氟磷酸锂产能上线， 自供率会进一步上升。此外，公司还配有新型锂盐 LiFSI、电解液溶剂以及部分添加剂的 相关产能。公司凭借一体化布局，实现对原材料采购成本的有效控制，目前公司毛利率 始终保持在 25%-40%的动态区间，处于行业领先地位。

公司通过内生式构建及外延式投资不断提高电解液各组分的自供比例，进一步强化 成本管控，巩固核心竞争力。根据公司现有电解液和相关原料产能布局，我们测算公司 自 2022 年后的 LiPF6 和 LiFSI 自给率将达到 100%；随着新建 VC 产能在 2023 年释放， 预计 2023 年后公司将保持 7 成以上的自给率；溶剂自给率维持在 10%-20%。综合考虑， 我们认为公司进一步提升自身的电解液一体化程度，在未来电解液发展周期中将始终保 持领先地位。

利用三大循环优势，打造第二产品线

磷酸铁锂电池高性能低成本，动力电池格局呈重塑之势。磷酸铁锂电池具有更高的 安全性，且电池成本一直优于三元电池，截止 2021 年末，磷酸铁锂电池市场价格为 0.65 元/Wh，低于三元电池的 0.83 元/Wh。虽然磷酸铁锂的能量密度不及三元材料，但按照 “成本=续航里程/能量密度”公式计算，在单车续航里程相同的情况下，磷酸铁锂电池比三 元锂电池具有更大的经济效益。目前磷酸铁锂的经济性使得其在动力电池占比逐步回升， 2021 年磷酸铁锂动力电池市场占比已达到 52%（数据源自 GGII）。

新能源之风带动磷酸铁锂需求爆发。与电解液需求爆发逻辑相同，动力电池和储能 领域的持续高景气利好磷酸铁锂电池及磷酸铁锂正极材料需求。随着磷酸铁锂电池发展， 磷酸铁锂电池能量密度将会进一步上升，在此假设下，我们预计 2025 年磷酸铁锂需求将 达到 237 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 62.5%。

随着磷酸铁锂产业供需结构改变，低成本把握竞争优势。磷酸铁锂企业纷纷加码扩 建磷酸铁锂产能，合计规划产能规模超 290 万吨，大于 2025 年全球磷酸铁锂 237 万吨 的市场需求预期，可能导致供需关系发生变化，产品价格存在下滑风险。此外，钛白粉 和磷化工企业跨界加入磷酸铁锂产业，存在一定的原料成本优势，行业竞争将进一步加 剧，因此磷酸铁锂材料的核心竞争最终将回归成本管控。

磷酸铁是磷酸铁锂的重要前驱体，是控制磷酸铁锂成本的关键。目前公司拥有 1 万 吨磷酸铁锂产能，并有 2.5 万吨在建产能。磷酸铁锂的合成路线除德方纳米均采用固相法。 固相法工艺成熟可控，主要涉及原材料包括碳酸锂、磷酸铁和碳源，其中磷酸铁成本占 比约 16%，是重要的成本构成。2016 年公司通过收购江西艾德，获得前驱体磷酸铁的关 键技术和生产能力，当前已具备 3 万吨磷酸铁产能，可完全满足公司当前磷酸铁锂生产 制造需求。根据公司公告，未来公司将于宜昌新增 20 万吨磷酸铁产能，预计将于 2023 年完全投产。

公司携手磷化工企业，有效控制制造成本。目前磷酸铁的主要合成方法包括铵法、 钠法和铁法，其中磷源均属于主要成本占比，公司选用的铵法合成磷酸铁。公司通过与 湖北三宁化工合资设立公司建设磷酸铁项目，可利用合资方及合资子公司在当地拥有的 资源及配套设施优势，为公司磷酸铁项目就近提供磷矿及磷化工品等资源，及提供配套 设施服务，在保障项目原材料供应的同时，有效降低公司产品生产及运输成本。

磷化工深度合作给予公司磷酸铁的成本优势约为 750 元/吨。根据公司磷酸铁环评报 告及 9 月原料市场价格，公司磷酸一铵在成本磷酸铁锂中的成本占比约为 35%，因此磷 酸一铵的市场价格波动对公司磷酸铁的成本存在较大影响。2022 年 7 月以来，磷酸一铵 市场价格大幅下降，成本价及市场价差缩减导致公司的制造成本优势被弱化。通过在磷 酸一铵不同价格周期下的磷酸铁的成本测算，我们认为公司在携手磷化工企业背景下的 磷酸铁成本端较单独采购的成本优势在 550-1250 元/吨。

下游布局电池回收，打造产业链闭环，充分发挥产业链循环优势。2018 年，公司通 过收购中天鸿锂涉足锂电池回收及资源循环利用业务。目前已设立天赐资源循环公司， 并开展废旧锂电池资源化循环利用项目的建设工作。2021 年公司于江西九江和四川彭山 新增两起电池回收项目，旨在通过开展电池回收、电池材料循环业务，进一步加强公司 在锂电池材料核心原料供应链上的战略布局，增强公司的盈利能力和市场竞争力，预计 未来也将会成为公司新的利润增长点。

公司打造具有循环经济、协同效应的锂离子电池材料产品聚群。公司在业务布局上 充分考虑产业链上各产品之间的联系，打造硫、氯、氟三大循环，串联锂电三大业务。 硫循环是以公司 40 万吨硫磺制酸为起点，硫酸制造过程中的蒸汽可用于溶剂合成使用； 硫酸可用于碳酸锂及磷酸铁的制造；三氧化硫可用于合成 LiFSI 原料氯磺酸；发烟硫酸可 用于合成氢氟酸；五氯化磷的合成过程会副产大量含氟化氢的硫酸，分离后可进入硫酸 循环。氯循环是指氯磺酸装置可消化部分公司 LiFSI 制造中的含氯化氢尾气，剩余氯化氢 尾气则进行市场销售，循环使用氯化氢尾气时降低了 LiFSI 装置及尾气处理的成本，起到 了显著的循环减排效果。氟循环主要指公司制氟化氢项目可完全用于氟化锂和五氟化磷 的原料，同时五氟化磷副产的含氟硫酸可分离出氟化氢并再次进入氟循环。公司三大原 料循环充分发挥产业链循环优势，进一步提升公司整体经济效益和盈利水平。

日化业务：盈利之盾，持续稳定

受益疫情，日化细分领域快速发展

锂电电解液赛道是公司的长期发展重点，而日化业务则是公司收入的另一个核心支 柱。2021 年，公司日化业务营收虽然出现小幅下滑，但仍实现 1102 万元营收，如同盈 利之盾。随着我国居民人均可支配收入的增加，人们对个人和家具护理产品有多元化和 更高品质要求。虽然 2020 年受疫情影响中国日化整体市场规模增速下降，但在全球日化市场的占比依然保持稳步增长。根据世界银行数据，2021 年中国人口占全球总人口的 18.0%，但是从日化市场规模角度，中国日化市场规模只占全球的 13.9%。若参照 2021 年中国占全球人口比重和 2020 年全球市场规模，中国日化市场还有 268 亿美元（约占 2020 年中国日化市场规模的 29.6%）市场空间待发展，依然有充裕的市场发展空间。

细分领域，尤其是洗手液领域市场仍具发展潜力，渗透率还有大幅提升空间。受疫 情影响，我国个人手部卫生得到进一步重视。免洗洗手液作为最便捷的洗手液，在经过 疫情之后，销售量飞速上升，发展前景广阔。根据中经智盛的统计结果，2020 年我国洗 手液的市场规模为 40.39 亿元，在个人清洁护理市场的渗透率为 36.47%，同比上升 7.74pcts，但远低于其他主要经济体，日本和美国洗手液的市场渗透率分别为 48.69%和 60.44%。若参照 54%作为未来我国洗手液的渗透率，则我国洗手液渗透率仍有 17.5pcts 可以提升，对应 2020 年 19.4 亿元的我国个人清洁护理市场规模。

卡波姆是凝胶液态免洗洗手液的重要添加剂，疫情期间需求大幅提升。卡波姆是水 溶性聚合物树脂的一个系列，主要以丙烯酸为原料。卡波姆通常用来调节液体的黏度， 改善凝胶体系的触变性能和提高成品的稳定性，一般应用于个人护理、医药等领域。免 洗洗手液中卡波姆质量分数通常为 0.3%~0.4%。根据日本洗涤液工业协会的数据，2020年在日本洗手液年销售量达到 16.47 万吨，同比上升 64.29%。前瞻产研的数据显示，在 2020 年 1 月 20 日至 2 月 13 日新冠肺炎疫情爆发期间，各大消费平台上消毒洗手液销量 出现不同倍数激增，如苏宁消毒洗手液的销量猛增 2315%。新冠疫情期间免洗洗手液需求 旺盛，势必带动卡波姆产品需求迅猛增长。根据弈赫咨询预测，由于全球化妆品和个人 用品消费量的增加，预计卡波姆市场在未来依然保持较快增速，2022-2027 年需求 CAGR 为 9.31%。

天赐材料是国内卡波姆的主要供应企业。公司从 2009 年开始进行卡波姆树脂的工艺 技术研究攻关并实现 200 吨卡波姆树脂的产业化生产。2010 年，公司的全资子公司九江 天赐开始建设 2000 吨的卡波姆树脂项目，已于 2010 年 11 月建成投产。如今技术已经趋 于成熟状态，在卡波姆领域，公司已经具备了一定先发优势。 卡波姆行业市场集中度较高，有较高的技术壁垒与品牌壁垒。卡波姆早期生产工艺 仅被少数精细化工企业所垄断，2010 年美国路博润占据全球卡波姆树脂的绝大多数市场 份额，市场占有率达 83%，因此早期我国使用的卡波姆树脂基本上依赖进口产品。公司卡波姆树脂项目投产后逐渐打破美国路博润公司的垄断局面，产品已获得欧莱雅、联合 利华、宝洁等跨国公司的认证，2020 年公司已成为卡波姆全球第二大供应商，市占率达 到 19%。

日化扩产，盈利稳健可期

疫情反复，预计卡波姆产品放量保障公司日化业绩。受益于疫情带来的卫生习惯的 改变，高端产品卡波姆作为免洗洗手液添加剂预计将会进一步扩大销售量。此外，公司 于 2019 年 12 月 31 日公布扩产 18.5 万日化产能的信息，进一步加码日化业务。其中， 卡波姆将于 2023 年产能达到 20500t/a，预计将进一步成为公司日化业务的盈利核心。 化妆品市场规模稳定增长利好公司日化业务。除卡波姆外，对于公司其他日化业务， 我们认为国内化妆品行业发展良好，市场规模继续保持稳定增长。同时随着男士护肤品 渗透率进一步提升，我们预计公司日化业务盈利能力将会进一步巩固。

公司依托日化材料与特种化学品材料事业部的研发体系，推出粘结剂替代性产品。 公司于 2000 年开始开展有机硅聚合物业务，具有完整的研发、制造和销售能力。2022年 6 月公司在四川成都举行全球电解液运营白皮书及新品发布会上发布粘结剂、溶剂新 产品，共涉及 4 种粘结剂、1 种 NMP 替代方案和新型封装胶。对于现阶段锂电常用的 PVDF、NMP 以及隔热材料，公司推出的新产品在安全性上优势显著，存在较大的市场 前景。目前，上述五种新产品已经量产，处于客户认证和市场推广阶段。

盈利预测

新能源行业高景气驱动电解液需求持续增长，公司电解液销量有望进一步突破。随 着新能源行业的快速发展，全球电解液需求料将持续增加。公司作为行业龙头，在产品 力和规模化优势显著，同时生产基地分布均匀，可就近满足客户的需求，因此我们认为 随着电解液产能增加，公司市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022/23/24 年六氟磷 酸锂出货量为 27.7/38.5/56.3 吨。

搭配新型锂盐的电解液放量，给予电解液价格一定支撑。在电池技术朝高能量密度 发展的背景下，随着 4680 等电池的全面产业化，电解液锂盐中双氟磺酰亚胺锂的渗透率 将逐步提升，我们预计 2025 年电解液市场中 30%的锂盐将采用双氟磺酰亚胺锂。虽然电 解液行业产能大幅扩张，导致行业竞争加剧，价格下行趋势明确，但是我们认为由于新 型锂盐合成工艺壁垒较高，将给予电解液产品一定的价格支撑，减缓电解液的价格下行 速度。公司前瞻性布局双氟磺酰亚胺锂技术及产能，在未来电解液市场产品类别更为丰 富，能满足下游不同客户对电解液需求。我们预计公司 2022/23/24 年电解液产品价格分 别为 7.6/6.1/5.4 万元/吨。

核心业务电解液原料端价格上涨，公司电解液毛利率同比承压。考虑到行业产能过 剩，核心上游原料碳酸锂价格强势，电解液行业需与电池厂企业共同承担原料价格波动 影响，预计中短期内行业毛利率较 2021 年同比下滑。公司作为全球电解液龙头，结合市 场发展情况，继续扩展产能规模；前瞻性的完成新电解液相关产品工艺技术储备和产能 布局；提高电解液一体化程度。我们认为优秀的控本能力、先发优势及规模效应有助于 公司缓解毛利率压力，减小电解液业务毛利率波动变化，利好公司业绩增长。我们预计 公司 2022/23/24 年电解液业务毛利率分别为 38%/32%/31%。

正极材料磷酸铁锂及其上游原料磷酸铁需求扩张利好公司锂电池材料业务增长。新 能源行业发展加速锂离子电池放量，加速正极材料需求。由于磷酸铁锂的成本优势及安 全性，在国内外正极材料中的不断成为主流，加速其需求扩张。目前磷酸铁锂最主要的 合成方法为固相法，固相法中主要采用磷酸铁同时作为磷源和铁源，因此磷酸铁锂放量 将推高上游磷酸铁需求。由于磷酸铁锂及磷酸铁扩产火热，产能过剩将加剧行业竞争。 我们认为公司以成本优势为导向，一体化构建磷酸铁锂业务，公司该业务的盈利能力有 望得到保障，未来随着新建产能逐步释放，业绩有望进一步提升。我们预计公司 2022- 2024 年磷酸铁锂市场价格将分别为 15.4/14.0/12.0 万元/吨；磷酸铁市场价格分别为 2.5 /2.4/2.3 万元/吨；磷酸铁锂销量将分别为 0.4/0.4/0.4 吨；磷酸铁销量分别为 5.7/25.9 /28.1 万吨；磷酸铁锂毛利率将分别为 25%/22%/19%；磷酸铁毛利率分别为 16%/15% /14%。

疫情或影响个人消毒产品使用，卡波姆需求增长利好公司日化业务稳定发展。受疫 情的影响，我国对免洗消毒洗手液的需求增多。公司新建产能预计将于 2023 年投产，有 望进一步提升销量。在后疫情阶段，全球疫情的影响逐渐弱化，卡波姆等日化产能供给 平衡再度恢复，预计卡波姆市场价格也将逐步回落至正常水平。综上，我们预计公司日 化业务 2022 年营收将同比小幅下降，2023 和 2024 年销量增加将支撑公司日化业务收入 小幅稳定增长；预计 2022-2024 年毛利率将同比回落至正常水平。我们预计 2022/23/24 年公司日化业务营收增速为-2%/5%/5%，毛利率分别为 27%/26%/25%。

其他业务业绩逐步回落至正常水平。2022 年 H1 公司其他业务毛利率因原料销售同 比大幅上涨，业绩提升明显，但参考公司其他业务以往业绩表现，我们认为公司其他业 务收入会逐步趋于正常水平。

假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 0.58%/0.57%/0.56%；管理费用率分别为 2.5%/2.4%/2.3%；研发费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。我们认为公司所处行业空间较 大，处于快速发展期。公司产能规模快速增长中，同时产品种类也在不断丰富，因此我 们认为相关职工数量也会发生增长。由于公司的销售费用和管理费用中职工薪资占主要 部分，因此随着产品规模化，我们预计管理费和销售费用绝对值将持续提升，但是管理 和销售费用率将受益营收的快速增长小幅下降。公司作为电解液行业龙头，十分重视行 业新技术及新产品的发展，因此我们认为公司在新材料产品研发方面投入率会维持在 3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。