嘉亨家化深度报告：稀缺一体化生产龙头，日化小巨人前景可期

（报告出品方/作者：浙商证券 余剑秋）

1. 一体化综合代工龙头，日化界专精特新小巨人

嘉亨家化是日化行业一体化综合服务的代工提供商，并已通过福建省科技小巨人企业认证、福建省专精特新企业认证。

公司成立于2005年，原名为泉州华硕实业有限公司，2018年整体变更为“嘉亨家化股份有限公司”，并于2021年实现深交所上市。

公司主营业务为生产塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品，目前已成为多个国内外知名日化品牌的核心供应商。

在2005年设立之初，公司主要从事塑料包装容器的生产和销售，随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，2011年公司以OEM模式为业务发展起点，通过了强生等品牌商的严格认证。

目前已经形成日化产品OEM/ODM（自主设计制造）与塑料包装业务协同发展的策略，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌等公司。

1.1. 公司股权结构清晰，实控人具绝对控制权

公司实际控制人处于绝对控股地位。公司前身为泉州华硕实业有限公司，公司当前实际控制人、董事长曾本生原为泉州华硕董事长，在公开发行之前，曾本生直接控制公司73.99%的股份，目前仍控股55.54%，处于绝对控股地位。

公司拥有多家子公司，覆盖化妆品、护理、包装等领域的制造业。公司拥有三家子公司：上海嘉亨、湖州嘉亨、香港华美，三家孙公司：浙江嘉亨、珠海嘉亨、天津嘉亨。其中上海嘉亨资产规模最大，截至2021年6月，总资产达5亿元。

1.2. 财务质量稳健，化妆品已成为第一大收入来源

2021H1公司实现营业收入5.14亿元，同比上升31%。2021H1公司营收5.14亿元，同比增长 31%，实现归母净利润0.37亿元，同比下降7%，收入的高增得益于化妆品业务销售收入同比增加，净利润下滑源于人工成本上涨、产品结构变动及期间费用增加。

2020年公司实现营收9.69亿元，同比增长23%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长48%。收入利润的高增长主要源于客户的增量采购。

分业务来看，2021H1化妆品已成为公司第一大收入来源。

2017-2020年，塑料包装容器为公司营收的第一大来源，2020 年化妆品（3.71 亿）已经达到和塑料包装容器（3.78）基本持平的营收水平，2021H1 化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品/其他业务营收占比分别为 50.9%、36.4%、10.3%、2.4%，同比增速为 92.5%、10.7%、-34.5%、108.3%。

公司化妆品和家庭护理产品的高速成长主要得益于存量客户的品牌种类增加以及与增量客户 的合作。

受益毛利率攀升及控费得当，近年公司 ROE 稳中有升，2020 年 ROE 为 19.4%。

2020 年公司执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算。

将过往几年数据进行可比调整后，不难发现近年公司毛利率呈现稳步上升态势，销售费用 率、管理费用率、研发费用率保持基本稳定，整体盈利能力呈现稳中向好态势。

1.3. 管理实战经验丰富，上市以来团队成员较稳定

公司拥有一支高水平的管理团队。创始人曾本生、曾焕彬为香港永久居民，具有多年企业运营的经验。副总经理徐勇毕业于厦门大学法律专业，曾任职于德勤华永南京分所、华泰联合投行部、安信证券投行部等。管理层成员都具有较强的专业背景和丰富的实战经验。

2. 日化需求井喷，代工龙头受益品牌端激烈竞争

2.1. 移动互联网强化社交需求，引领我国日化行业高速增长

移动互联网时代孕育日化需求，10 年维度化妆品社零增速大幅跑赢总额增速。2012 年以微信朋友圈为代表的社交软件纷纷上线，自此我国日化时代开启，化妆品社零增速开始持续领跑。

2013年美颜相机诞生，艾瑞咨询报告显示截至2016年6月我国约70.5%社交网络用户每周至少分享一张影像，在这群人中约有21.3%的用户在分享影像前会用自拍APP美化影像。

2012-2020年我国限额以上化妆品零售额从1721亿元增长至2996亿元， 年均复合增速13%，大幅跑赢限额以上社会零售总额增速。

化妆品渗透率仍低，囚徒困境下看好渗透率继续攀升。

横向比较，2020年美国、日本、韩国人均化妆品规模分别为我国的5.1、5.2、4.5倍，我国人均化妆品渗透率仍有不小提升空间。

外貌天然的社交属性易造成“囚徒困境”，达成纳什均衡的过程将持续推高日化渗透率。

一旦有人通过外力提升自身外貌，就会打破周遭社交圈原本的外貌平衡。

为维持原先的外貌平衡，未尝试的人也不得不借助外力快速提升自身外貌。考虑到外貌很难达成合作，最终的纳什均衡将会是所有人都借助外力改善外貌。

2.2. 政策趋严协同自我升级，看好集中度持续提升

化妆品代工行业是社会分工的自然选择。对品牌商而言，将产品供应链等环节尽可能外包，既能降低投资扩张风险，又能有效缩短产品供应周期；对代工商而言，与尽可能多的品牌商合作，既能不断探索细分领域的生产工艺，又能持续提升自身综合实力。

代工商与品牌商的合作是互利共赢的。

目前，我国化妆品代工制造行业集中度低。

化妆品制造商市占率没有较权威的统一数据。根据欧睿咨询我国化妆品市场规模数据，结合产业信息网化妆品行业生产到终端10倍加价倍率粗略估算，2019年我国化妆品制造行业规模在480亿元左右。

并由此估算行业内头部上市企业的市占率情况，第一梯队企业以诺斯贝尔、科丝美诗（中国）为代表，收入规模在20亿元左右，市占率约5-6%；第二梯队企业以嘉亨家化、韩国科玛（中国）为代表，收入规模在5-10亿元，市占率约1-2%；第三梯队企业以伊斯佳、芭薇等为代表，销售规模在1-3亿元左右，市占率不到1%。

政策趋严，代工龙头引领行业集中度提升。

今年 1 月 1 日《化妆品监督管理条例》开始实施，其中明确规定了受托生产企业应当设质量安全负责人，且此人需具有 5 年以上化妆品生产或质量安全管理经验。

仅“5 年以上相关经验”就能洗却不少中小企业，未按要求配置将面临罚款、停产停业、吊销许可证等措施，重罚之下将加速尾部企业出清，持续利好具备人才禀赋的代工龙头。

横向比较下，我国本土日化代工龙头仍有巨大发展空间。根据韩国振兴保健院 KHIDI 数据，2016 年韩国化妆品制造行业中超 50%的销售份额由科丝美诗、韩国科玛等大型头部化妆品生产企业统治，剩下 5000 余家中小企业蚕食不足 50%的剩余份额。

考虑到我国与韩国风土文化相似，看好我国日化代工行业重现韩国的发展路径，本土日化代工龙头市占率持续走高。

2.3. 品牌端百花齐放，代工行业将持续受益于品牌竞争

日化需求井喷，国际大牌+传统国货+新锐品牌百花齐放，本土代工企业将持续受益于品牌商竞争。

现阶段我国化妆品品牌商主要可分为 3 类：国际大牌、传统国货、新锐品牌。

3 类品牌细分需求有些许差异，但最终的目的殊途同归，都是希望自身产品的生产能：“优”（生产技术优）、“稳”（产能供给稳）、“快”（出品速度快）。

1）国际大牌：本土代工助力解决非主力产品的产能配置问题。

外资日化巨头经数十年的发展，产品及品牌矩阵日趋丰富，需要应对大量非主力产品的产能合理配置问题。委托经验丰富、生产技术可靠的本土代工商是解决非主力产品日常性生产 的优质方案。目前，已有多家本土代工龙头获外资集团青睐：诺斯贝尔代工资生堂多款面膜产品、嘉亨家化代工露得清多款水乳精华产品等。

2）传统国货：代工商是明星产品阶段性高销量的重要保障。

传统国货起步晚于国际大牌，出圈和走红往往依靠明星产品的打造。随着电商渠道的铺开，618、双十一等节日为明星产品打造提供了机遇，但同时也对高销量下的产能供给提出了巨 大挑战。以国货品牌薇诺娜（贝泰妮）为例，2019 年其销售收入约 40%在 Q4 完 成，单季度订单集中给公司短期产能带来考验。在既能保质保量、又能如期交货的两大标准下，产能富余、经验充足的代工商就成为了不少国货品牌商的选择。

3）新锐品牌：代工商的供应链快速响应能力是新锐品牌突出重围的有效支撑。

新锐品牌的崛起高度依赖品牌商持续跟踪时尚热点并极速完成爆品打造，这对整体产品的供应链能力提出了极高的要求。

相比审批周期较长的自建产能，选择委托具备一体化生产、供应链快速响应能力的代工商代工生产更容易成为新锐品牌的首选，如：科丝美诗代工完美日记及BIG EVE等。

2.4. “优、稳、快”是代工龙头尽享行业红利的必要条件

针对国际大牌、传统国货、新锐品牌 3 类下游玩家，我们认为未来有长期客源禀赋、有一定产能优势、具备一体化生产条件的代工龙头有望更上一层楼。在选择代工商时，国家大牌品牌商注重可靠性，往往更愿意选择有过往经验（产品备案及生产）及优质口碑的代工商；传统国货品牌商的需求主要在产能补给，一般选择产能储备充足、生产能力稳定的代工商；新锐品牌对供应链快速响应能力要求很高，具备一体化生产条件，能有效缩短供应周期的代工商更容易被选择。

本土代工龙头已于近年完成了自我迭代升级，在激烈的竞争中突出重围。

根据品观网统计，近年来众多本土企业诸如诺斯贝尔、嘉亨家化等已晋升外资日化企业的代工工厂，这正是本土代工企业竞争力提升的体现。已初获外资大牌认可的本土代工商，有能力带着优质的客源禀赋投身后续发展，具备更大的优势分羹未来。

3. 口碑优、产能稳、出货快，代工小巨人前景可期

3.1. 优：长期客户资源丰富稳定，业界口碑优

公司拥有丰富的客户资源及长期稳定的合作关系，过往履历佳，代工能力深受客户好评。

OEM模式下公司主要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化等，ODM模式的主要客户包括保利沃利、天津尚赫、天津气味悦泽及北京奕天世代等。

公司与强生、上海家化、百雀羚已合作10余年，与壳牌已合作7年。

公司不存在向单一客户的销售比例超过50%或严重依赖少数客户的情形。公司多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”，为“大宝SOD蜜新装上市”做出杰出贡献，系郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”。

存量客户品牌品类增加+增量品牌合作增多，公司化妆品和家庭护理服务持续增强。

一方面，公司与现有客户合作的品类不断增多，如：与贝泰妮、多特瑞、维多利亚的秘密、 三谷等客户的合作品类均不断得到扩大；另一方面，公司也不断加大新客户的拓展。2020 年公司与宝洁、联合利华等知名客户以及多家新品牌建立了合作关系，为公司的稳定健康发展奠定了坚实的基础。

3.2. 稳：重点区域布局完善，生产能力稳

公司已初步完成对长三角、珠三角、京津冀等区域的战略布局，深度享受产业集群效应。日化行业技术涉及的学科较多且复杂，行业内具有丰富经验的高端技术人才相对稀缺。就现状而言，高端人才供给的地域性较强，主要分布在经济较发达地区。

如本土化妆品企业上海家化及多家国际化妆品品牌中国事业部中心的所在地长三角地区，就汇聚了大量行业高端技术人才，具有较明显的产业集群效应。

公司产能储备充足，具备较强的稳定生产能力。

公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、MES控制系统、配制生产线、灌装生产线、注塑机、吹瓶机、丝印机，拥有10万级化妆品洁净生产车间，具备较稳定的生产能力。

公司现有塑料包装产能87000万个、化妆品产能21000吨，家庭护理产能25000吨。根据公告公司现有产能利用率，尤其是景气度较高的化妆品业务，已接近饱和。

待明年湖州嘉亨投产后，公司将再获塑料包装产能30000万个、化妆品产能38000吨，为公司后续发展提供坚实产能。根据相关公告，湖州嘉亨预计2023年达产，达产后预计可实现年营业收入约6.5亿元，有望直接增厚公司业绩。

3.3. 快：包材与内容物一站式制造，代工出货快

公司是国内少数拥有产品设计能力、精密模具开发技术的塑料包装企业，是具备日化内容物及包材一站式制造的稀缺龙头。

日化产品内容物及包装相辅相成，需进行一体化开发、设计。一般而言，日化品牌商为确保产品风格、交货时间等不发生冲突，需先分别与包材商、内容物生产商进行沟通，再分别向包材商、内容物生产商采购，最终形成完整的产品。

一站式生产服务可有效缩短客户的交货周期，满足品牌快速迭代的综合需求，进一步增强客户粘性。根据公司招股书披露，公司日化内容物生产周期一般为15天，公司自行生产（从精密成型到印刷/贴标/烫金、检测成品入库）及外购塑料包装产品的周期分别为7-10天及30 天。

由此测算，待公司湖州新厂建设完毕、实现日化内容物及包材的一体化生产后，将比分别生产包材、日化内容物缩短 20 天左右的生产周期。在日化产品追求快速迭代的当下，越快完成生产就越能成为品牌商的首选。

3.4. 专精特新：研发体系完整，已获科技小巨人认证

公司具有长期技术储备及持续的创新研发能力，截至2021年6月，公司拥有172项境内专利及 1项境外专利，其中发明专利32项。

公司建立了完整的研发体系，创新组织机构完善，管理运作规范，确保了公司各项持续性创新机制的实施以及各项研发活动的有序开展。

目前，公司以被认定为高新技术企业，通过工信部信息化和工业化融合管理体系认证、福建省知识产权优势企业认证、福建省科技型企业认证、福建省科技小巨人企业认证、福建省专精特新企业认证，拥有“福建省日化塑料包装容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”等研发创新平台。

4. 盈利预测

4.1. 核心假设

公司业务板块主要分为：塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品。2020年公司塑料包装容器产能87000万件、日化产品（化妆品及家庭护理产品）合计产能46000吨。

公司自2020年5月起新建湖州嘉亨生产基地，预计2022年5月建成，建成后预计扩化妆品产能 38000 吨、塑料包装容器产能30000万件。

根据公司公告，公司预计项目投产后第 3 年达设计产能的100%，这将成为公司未来几年的重要业绩支撑保障。

此外，公司于今年 6 月 30 日公告，拟使用自有资金购买位于湖州市南浔区练市镇91969平方米的国有土地使用权，再次对未来化妆品及家庭护理业务的产能扩建给予充足储备。

分业务来看：

我们预计塑料包装容器业务2021-2023年产能分别为87000/117000/117000万件，考虑到未来逐步达产，预计产能利用率分别为87%/75%/90%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%，考虑到未来此项业务更多作为化妆品业务的附加项，客户的价格敏感度较低，预计单项价格维持在0.55元/件，由此推算2021-2023年塑料包装容器业务预计实现收入4.2/4.8/5.8亿元。

我们预计化妆品业务 2021-2023 年产能分别为 25000/63000/63000 吨，考虑到未来逐步达产，预计产能利用率分别为 110%/65%/90%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到后续行业竞争加剧，预计销售价格分别为1.90/1.60/1.40万元/吨，由此推算2021-2023年化妆品业务预计实现收入5.2/6.6/7.9亿元。

我们预计家庭护理业务 2021-2023 年产能分别为 21000/21000/21000 吨，预计产能利用率分别为65%/80%/95%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到此项业务的合作方大多为长期合作的大品牌方，相比价格更注重生产的稳定性，预计销售价格维持在 1.09 万元/吨，由此推算 2021-2023 年化妆品业务预计实现收入 1.5/1.8/2.2 亿元。 另外，以上述 3 项收入的 2%计算公司未来 3 年其他业务收入。

毛利率及费用率方面，考虑到化妆品代工行业具备一定的客户粘性，下游品牌商转换代工合作方的试错成本较高。

即使面临原材料的持续涨价，公司也有能力通过谈判将相关成本及费用转嫁于下游，即公司有一定实力维持自身盈利能力，因此我们预计2021-2023年塑料包装容器业务毛利率维持24.85%、化妆品业务毛利率维持21.61%、家庭护理业务毛利率维持在16.36%，其他业务维持在33.90%；预计2021-2023年公司销售费用率分别为0.54%/0.54%/0.54%，管理费用率分别为9.26%/9.53%/9.40%，研发费用率分别为2.08%/2.10%/2.03%。

4.2. 估值

我们选取日化及包装制造行业3家具代表性的企业作估值参考，3家公司2021-2023年预期平均PE分别为48/37/30倍。相较于行业平均估值，嘉亨家化仍有较大提升空间。

考虑到嘉亨家化是行业内稀缺的一体化龙头，可提供日化行业包材及内容物的一站式生产，可尽享行业红利，我们给予嘉亨家化行业平均估值，给予其2022年37倍估值。

4.3. 报告总结

公司主营业务为日化产品制造及包装容器制造，我们预计2021-2023年公司实现收入11.10/13.48/16.23亿元，同比增14.57%/21.46%/20.40%,预计实现归母净利润0.86/1.01/1.25亿元，同比增速为-7.54%/17.03%/23.52%，对应EPS为0.86/1.00/1.24元/股，对应PE为38/32/26 倍。

考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司2022年37倍PE，对应市值约37亿元，较当前市值仍有 10%以上空间。

5. 风险提示

1、市场需求波动的风险。

化妆品消费量受居民收入变动的影响较大，若我国宏观经 济增速减缓、人均可支配收入下降，则可能导致化妆品市场需求下滑，进而导致 化妆品订单减少，会对公司的经营成果和盈利能力造成不利影响。

2、客户集中度较高的风险。

公司主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百 雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，客户集中度较高。若主要客户因 市场竞争加剧、经营不善、战略失误等内外原因导致其市场份额缩减，或公司在 产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能满足客户需求导致主要客 户转向其他厂商，公司的业务收入会随之受到较大影响。

3、 原材料价格波动风险。

公司采购占比较大的主要原材料是 PE、PP 等合成树脂，PE、PP 属于石油化工行业下游产品，其价格受国际原油市场价格波动影响较大。原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本，导致毛利率的波动，给公司的经营业绩带来一定的影响。

4、疫情反复风险。

疫情情况反复甚至影响加剧，将导致公司及上下游企业停产停工，对公司的采购和销售造成重大影响，则可能会对公司的生产经营造成一定负面影响。

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