科思股份：防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业

（报告出品方/作者：天风证券，刘章明，唐婕，吴立）

1.公司概况：防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业

科思股份是一家日用化学品原料生产企业，主要从事日化原料的研发、生产和销售。公 司的产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。在防晒剂方面，2019 年的数据显 示，公司占据了全球近 30%市场份额。在合成香料方面，公司是全球铃兰醛、2-萘乙酮、 合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。

1.1.发展历程：逐步增设生产基地，提升产出水平

2000 年公司前身南京碟界科技有限公司成立，经过 20 多年的产能扩张和业务拓展，逐步 成为一家具有较强国际竞争力的企业。 在产能扩张方面，2003 年公司第一个生产基地南京生产基地正式建成，2006 年主要从事 防晒剂的生产与销售的宿迁杰科建成投产，2008 年宿迁科思建成投产，公司大举进入合 成香料及防晒剂市场。2010 年随着安徽圣诺贝成立，公司在防晒剂领域布局再下一子。 2017 年成立马鞍山科思化学。为了更好的满足公司发展需要，2021 年公司拟投资 30 亿 在安庆建设高端个人护理品及合成香料项目，投资 5 亿在南京建设高端护理品产业基地， 同年成立安庆科思，公司结构框架不断优化，为未来发展打下了坚实基础。

在客户拓展方面，公司始终坚持放眼全球主攻高端市场的策略，与全球知名日化企业建 立了合作关系。最早在 2003 年公司就与奇华顿建立了业务合作，在 2015 年公司与帝斯 曼建立了合作关系，帝斯曼随之成为公司之后几年业务增长的核心驱动力。

1.2.公司业务：以化妆品活性成分及其原料为主，合成香料次之

公司主要产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等日用化学品原料。 1）化妆品活性成分及其原料产品：主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防 晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中。除防晒剂外，公司产品还包括合成防晒剂 所需的原料，在满足自身使用的基础上可以实现部分对外销售，另外美白类化妆品活性 成分陆续向市场推出。 2）合成香料：是通过化学合成方法生产的香料，公司的合成香料产品主要包括铃兰醛 （LLY）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、合成茴脑（AT）、2-萘乙 酮（β-U80）、对甲基苯乙酮（TAP）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用 品、口腔护理品等日化用品中。 3）公司其他产品：有医药、农药中间体及塑料添加剂等产品，规模较小。

分业务类型来看，公司营收结构稳定，主营业务突出。公司化妆品活性成分及其原料业 务以及合成香料业务收入合计占比常年维持在 95%左右。2020 年以来公司合成香料业务 收入占比快速提升主要是新冠疫情爆发后全球对洗涤、杀菌类日化产品的消费显著提升， 促进了公司合成香料业务的销售所致。

分产品来看，公司主要产品整体营收占比逐年提高。公司主要产品为阿伏苯宗、 对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、P-S、水杨酸异辛酯、铃兰醛、合 成茴脑、对甲氧基苯甲醛，2016 年-2019 年，合成茴脑、P-S、原膜散酯营收占比 提升显著，公司主要产品整体占比从 69%提升至 81%。

1.3.财务分析:成长性显著，盈利能力逐渐恢复

1.3.1.营收：疫情冲击致业绩短期承压，2022Q1重回增长轨道

2017-2021 年公司营业收入保持稳定增长。2017 年至 2019 年公司营业收入 CAGR 为 24%。 2020 年受疫情影响下游需求不足导致营业收入同比增长为负，2021 年基本摆脱疫情影响， 营业收入逐渐修复，2021Q4，公司逐步对部分产品提价转移成本压力，2022Q1 营收同 比提升 59.62%，实现快速增长。 分地区来看，公司海外业务收入占比更高，主要系公司主要客户为国外日化企业所致。 2019 年以来境内销售占比呈现提升趋势， 从 2019 年至 2021 年，公司境内占比提升 8pct。

1.3.2.成本：管控措施有效，毛利率有所好转

随着公司行业地位的稳步提升以及产能利用率进一步提高和成本费用的有效管控，公司近年来综合毛利率逐年提升。2021 年内受原材料及海运费价格上涨所致，毛利率有所下 滑。根据公司发布的相关公告，公司通过提价的方式转嫁成本，整体毛利率有望好转。

1.3.3.净利润：21年短期承压，22年盈利能力已逐步修复

公司净利润稳定增长，已从 2021 疫情影响中逐步恢复。公司净利润从 2017 年的 0.43 亿 元增长至 2020 年的 1.63 亿元，CAGR 超过 50%。2021 年受新冠疫情影响，原材料与运费 上涨较多，公司净利润同比增速有所下滑。随着公司产能释放以及产品的提价，2022Q1 公司净利润同比增长 20.97%，盈利能力已逐步恢复。 公司的主要原材料均为化工原料，整体价格与原油价格走势相关性较强。从 2020 年开始 公司上游原材料价格上涨幅度较大，但公司毛利率水平在逐步抬升，显示出公司有较强 的成本管控能力。2021 年以来公司利润受到疫情反复、原材料上涨以及海运运费上涨等 因素拖累出现了低点。随着这些因素的缓解以及公司较强的产品定价权，目前公司已进 入新一轮涨价通道，新签订单价格提升，预计从 22 年，公司业绩有望快速实现修复。

1.3.4.营运指标：20年以来有所弱化，但总体保持稳定

公司的存货周转率、应收账款周转率保持稳定。2020 年以来受疫情影响，应收账款周转 率与存货周转率速度有所弱化，但总体保持稳定。应收账款方面：公司给予主要客户的 信用政策为 30 天至 120 天付款，给予第一大客户帝斯曼的信用政策为发货后 90 天付款。 同时在结算上都采用供应链融资的方式回款，因此整体应收账款率保持较为稳定的状态。

1.3.5.现金：经营性现金流保持稳定，货币资金充足

公司经营性活动现金流较为稳定，投资性活动现金流有较大波动。2020 年投资活动现金 流金额波动原因是公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产以及投资支付的现金急 剧增加，造成投资活动现金流出较大。公司货币资金比较充裕，2018-2021 分别为 0.27、 0.9、1.22 和 2.12 亿元。

1.4.股权结构：集中度高，核心员工通过员工持股平台与公司深度绑定

1）股权集中度高，稳定性强：公司的实际控制人为周久京、周旭明父子，截至 2022 年 一季报，合计持有公司 61.48%的股权，股权较为集中，实控人把控力度强。其中周旭明 直接持股 4.43%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股 52.18%，周久京直接持股 4.87%。 2）股权激励绑定核心员工，激励制度完善：南京科投、南京科旭系公司对员工实施股权 激励的持股平台，合计持有公司 3.3%的股权，覆盖人员主要分布在各大子公司的核心岗 位，激励制度完善。

3）下设多家子公司，布局清晰：公司下设多家子公司，其中子公司安徽圣诺贝主要从事 防晒剂的生产和销售业务、宿迁科思主要从事合成香料、防晒剂的生产和销售、马鞍山 科思是公司 2017 年设立的生产基地，主要从事防晒剂以及合成香料的生产和销售，科思 香港主要负责公司产品的销售业务。2021 年 12 月，公司注册设立子公司南京科思技术发展有限公司，公司和科思香港分别持股 50%。

1.5.管理层：行业经验丰富，赋能企业管理

公司核心管理层均有多年的行业从业经验，赋能企业健康稳定发展。公司董事长周旭明 为化工专业出身，有丰富的专业背景和大公司从业经验。公司副总裁杨东生为周旭明姐 夫，历任公司旗下各大子公司的管理人员，管理经验丰富。

2.行业分析：防晒剂市场高增，香精香料稳步发展

公司所属行业是精细化工行业，与下游化妆品及香料香精行业发展息息相关。精细化学 品门类众多，最终应用领域范围广阔，领域内不同产品的行业概况也各自有所区别。公 司主要产品为化妆品活性成分及其原料、合成香料，主要应用于日化用品、香精等行业 中。

2.1.化妆品活性成分：具备较严监管，下游市场需求推动防晒品类高增

2.1.1.基础概念：特殊用途化妆品，具备较严监管

防晒剂作用为预防紫外线损害肌肤。根据防晒剂的基本原理，可以将防晒剂分为物理防 晒剂和化学防晒剂，物理防晒剂是利用紫外线的反射或者折射而实现的，目前只有氧化 锌和二氧化钛两种；化学防晒剂具有吸收紫外线的功能，目前已有 25 个国家批准的防晒 剂产品；物理防晒剂具有很高的安全性，但是会粘在肌肤上，容易堵塞毛孔，使用化学 防晒剂可以更好地防晒，但可能会对皮肤造成更多的伤害，比如对皮肤造成的过敏。根 据防晒剂产品作用的波长，一些防晒剂例如二苯酮-3 可以同时防止 UVA 和 UVB 对皮肤 的伤害，但一些防晒剂只能单一防止 UVA 或 UVB 对皮肤的伤害，所以需要灵活的组合来 覆盖全段波长。

防晒剂是一种特殊的化妆品中的活性成份，由原油经过化学反应加工而成。防晒产品是 一种具有特殊用途的化妆品，需要国家药监局的批准才能进入市场。目前市面上大部分 的化学防晒剂是从原油中提取出甲苯、异丁烯等中间产物，再经过一系列的化学合成工 艺，添加到各种防晒霜、喷雾等防晒霜中。所以，防晒产品的成本和上游的原油等的价 格有着密切的联系。

2.1.2.驱动力：美白抗衰成为消费者重要需求，防晒应用精细化提高

1） 美白抗衰需求快速增长，护肤抗衰成为公众首要选择。根据微热点研究院 21 年 1 月 -7 月统计数据，美白抗衰成为除基础保湿护肤以外消费者最关注的功能性护肤需求。 从抗衰途径热度指标来看，护肤品以 58.3 的热度指数成为公众抗衰老的首选，期望 通过日常护肤来实现减缓肌肤衰老、维持肌肤活性的目的。防晒产品对美白抗衰起到 重要作用，紫外线的直接照射会使皮肤变黑，老化，甚至受到一定的损害。从需求端 看，随着人们对护肤、化妆、保养的认识和事前防范意识的提高，越来越多的人对防 晒品的日常使用越来越重视，防晒产品市场有望进一步打开。

2） 防晒需求从仅面部到全身，防晒应用精细化提高。防护概念也已经从面部的保护发展 到对暴露于日光的人体其他部位的保护，尤其是涉及更多的精细部位如头发、唇部、 眼部等也需要进行专业的防晒产品。未来防晒产品应用精细化提高、范围拓展也会增 加市场需求，为行业带来新的增长曲线。

2.1.3.市场规模：下游需求旺盛，细分品类防晒剂需求高增

1）下游化妆品市场快速扩张，驱动中上游行业发展。化妆品活性成分为化妆品产业链上 游，其下游为化妆品制造业，下游行业的发展对化妆品活性成分及其原料行业具有较大 的牵引和驱动作用，其旺盛的需求传导至中上游驱动行业发展。 人均消费提升，化妆品大市场规模快速扩张。近年来，我国宏观经济持续保持稳定发展 态势，居民收入水平和整体消费能力快速增长，消费结构持续升级推动化妆品行业发展。 根据国家统计局数据，2014-2021 年我国居民人均可支配收入从 2.02 万元增长至 2021 年 的 3.51 万元，年均复合增长率达 8.25%；人均居民消费支出亦由 2014 年的 1.45 万元增长 至 2021 年的 2.41 万元，年均复合增长率为 7.54%。

增速远超全球，消费者对美好事物的向往催生化妆品行业的长期需求。依托庞大的人口 基数和日益增长的国民收入，我国化妆品市场规模 2010 年至 2021 年处于快速增长的过 程中，增速远超全球化妆品市场规模增速。 中国化妆品市场规模快速增长，化妆品逐渐成为刚需。2016-2021 年全球化妆品的消费 规模从 4569 亿美元增长到了 5298 亿美元，复合增长率约为 3.0%，规模体量快速增长。 2016-2021 年我国整体化妆品市场规模从 3391 亿元增长至 5726 亿元，欧睿国际预计未 来几年增长率保持在 8%以上，2023 年市场规模将达 6770 亿元。

2）国际防晒品类增速高于化妆品大市场，国内防晒增速高于全球。防晒产品正成为高端 化妆品市场增速最快的品类，2016-2021 全球防晒剂规模从 108.9 亿美元增长至 124.5 亿 美元，CAGR 达 2.7%，2021 年国际防晒品增速 15.23%，超越全球化妆品市场 8.77%的增速。 根据欧睿国际的数据，2021 年我国防晒用品市场规模为 167.14 亿元，同时其预计在 2024 年我国防晒用品市场规模达到 229 亿元人民币。2021 起未来 3 年 CAGR 将保持在 11%左右的高增速水平，远超全球。

2.1.4.竞争格局：化妆品活性成分市场集中度较低，科思防晒剂市占率保持高位

1） 化妆品活性成分市场：产品种类繁多，整体集中度不高，化妆品活性成分种类繁多，不同用途的活性成分生产技术差异较大，整体集中度不高。 从国内来看，以产品单一、生产批量较小的小型化工企业为主，主要面向国内低端化妆 品生产企业。近年来，随着研发水平提升、生产经验积累，部分优秀的国内化妆品活性 成分企业开始凭借稳定的质量和更低的价格进入到国际化妆品企业的采购体系，带动了 国内相关行业的发展。国际端，化妆品活性成分公司主要供应国际化妆品企业和国内高 端化妆品生产企业，市场占有率较高。

2） 防晒剂市场：下游市场集中度高，科思市占率保持高位，国际下游防晒剂客户集中度较高且趋于稳定。欧睿国际数据显示，2021 年全球五大防晒 产品的市场占有率为 39.4%，比 16 年提高 0.7pct，总体上品牌集中度高，格局稳定；欧 莱雅为第一大品牌商集团，旗下卡尼尔，理肤泉，巴黎欧莱雅品牌，排名前十；其次为 拜尔斯道夫，强生为第三大品牌。总体来说，全球厂商的品牌集团结构稳定，为上游的高品质原材料供应商提供了一个稳固的合作环境。

中国防晒剂客户具有很强的品牌集中性，国产产品的市场占有率也在不断提高。欧睿国 际数据显示，中国市场前五大防晒产品在 2021 年的市场占有率为 40.9%，与 16 年相比变 化不大，总体上，各大品牌集团的集中度和龙头企业格局较为平稳。排名前五的品牌都 是国外品牌，包括日本资生堂、花王、乐墩、欧莱雅、泰国的栢特薇，这些品牌在产品 创新和营销投入上都有长足的进步。国内防晒业新锐不断涌现，上游的优质龙头厂商可 以利用产品等优势抓住优质客户，开拓新的市场。

科思股份与众多优质客户长期合作，市占率近 30%。根据欧睿国际预计，2016 年至 2021 年，全球防晒剂消耗量将由约 44,000 吨增长至约 52,000 吨，年均复合增长率约 4%。假 设 2017 年、2018 年、2019 年全球防晒剂消耗量均较上年复合增长 4%，则公司预计 2019 年防晒剂产品市场份额达 27.88%。

2.2.香料香精市场: 市场集中度高，规模稳步增长

2.2.1.基础概念：含香天然物质提取成分，下游应用广泛

香料香精下游应用广泛，涉及食品、日化、烟草等多个行业。香料是从含香天然物质中 提取或以石油化工等产品为主要原料，通过化学合成得到的致香物质。按原料的不同， 可以把它们划分为合成香料和天然香料。在食品、日化、烟草、饲料等行业中，香精行 业在下游有着广阔的应用前景。

2.2.2.驱动力：生产端全球产能转移，助推国内市场规模增长

香料香精生产向发展中国家转移，助推国内香料香精上游市场规模的增长。基于中国香 料产业得天独厚的资源优势和相对较低的用工成本，以奇华顿、德之馨、芬美意为代表 的国际巨头近年来出于市场对接、成本节约等因素考虑，纷纷在中国加码产能布局，投 资建厂，国内香精香料行业市场规模有望进一步提高。

2.2.3.市场规模：全球与国内均稳步提升

重要原料配套产业，与人民生活密切相关。香料香精行业是国民经济中食品、日化、烟 草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业，与人民生活水平的提高、下游行业的发展 密切相关，是现代社会人类高质量生活不可或缺的重要原料。根据 Leffingwell&Associates 的预测，到 2024 年全球香料市场规模将达到 327 亿美元。我国香料香精市场得益于国民收入的提高和国际香料香精巨头的投资布局，市场规模保 持稳定增长。根据中商情报网的预测，2021 年国内香料香精市场规模有望达到 77.48 亿 元人民币。

2.2.4.竞争格局：市场份额高度集中全球CR10，科思股份细分领域竞争力强

市场份额高度集中，竞争格局稳定。从销售额来看，全球香料香精市场主要集中在全球 前十大公司，主要分布在欧洲、美国及日本。香料香精市场对技术和投入要求较高，我 们预计未来市场竞争格局较为稳定。目前，世界前五大香料香精公司分别为奇华顿、芬 美意、IFF、德之馨、曼氏，自 2016 年以来合计销售额占全球销售额比超过 50%，并且于 2017 年占比进一步扩大，能够进入这些企业的供应商有望获得更好的发展壮大的机会。

科思股份在特定产品领域拥有一定份额，直面国际厂家竞争。 合成香料领域，公司是国 内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基 苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的 企业，之后又投产了合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞 争力，与众多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系。特别是铃兰醛产品，目前全 球能够进行大规模生产的制造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和科思股份三家。 并且通过持续的研发投入攻克技术难题、改进生产工艺等，产品品质和价格受到市场高 度认可。公司在香精香料领域的全球竞争对手主要有巴斯夫、克拉玛、森馨科技、万香 国际和菏泽远东强亚新材料。科思股份产品例如铃兰醛产品在国际市场上的市场份额连 年提升，在国内市场更是具有明显的优势。

3.公司竞争优势：深度绑定客户，持续研发创新与技术升级

3.1.客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度

3.1.1.供应商筛选体系严格，合作建立可形成长期绑定

化妆品活性成分、合成香料等日用化学品与下游产品的功能性和安全性强相关，因此下 游客户对于供应商的筛选是个长期的过程。大型跨国日用化学和香料香精企业对其原料 供应商认证体系要求严格，更换供应商的转换成本高且周期长，因此稳定的合作关系符 合供需双方的利益。新的供应商提供的产品，需要经过客户小批量、长时间的测试，确 保始终拥有稳定的质量、大批量的供应能力和完善的售后服务后，才能够正式进入客户 的供应商名单。

3.1.2.公司优质客户合作稳定，前五大客户占比高，合作共创增加粘性

1）已搭建优质客户群体，长期合作稳定

优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚实的基础。公司下游客户基本涵盖了全球各 国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。除帝斯曼外，化学防晒剂领域，公司积累 了拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等客户，合成香料领域，积累了奇华顿、芬美意、 IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等客户。

深度的企业间合作保证公司的业务发展方向具有前瞻性。同时，公司实现与行业内知名 企业的协同、合作，深度优化整合市场资源和技术优势，保证公司准确把握日用化学品 原料领域的技术趋势与商业需求，保证公司业务发展方向的前瞻性与准确性。 从时间维度上看，截止 2022 年初，公司头部直销客户与公司合作时间较长，其中德之馨、奇华顿、芬美意等公司合作超过十年。其中帝斯曼 2015 年与公司签订协议并建立业务关 系、德之馨由公司 2006 年通过展会和电子邮件等方式建立业务往来、亚什兰由公司 2013 年通过展会和后续的邮件联系逐步建立客户关系，上述客户自建立合作关系以来， 合作关系保持稳定。

从营收占比上看，前 5 大客户销售占比稳定，客户认可度高。2020、2021 年全年前五名 客户合计销售金额占年度销售总额比例分别为 62.33%、57.08%，头部客户对公司产品服务 认可程度高，保持稳定订单；帝斯曼、德之馨、亚什兰位居前三，17-19 年收入占比超过 50%。

2）依托过硬原料品质，与大客户帝斯曼合作共创，增强粘性

公司以过硬质量保证长期稳定合作关系，并且通过产品共研、品类拓宽等合作方式绑定 客户。例如与帝斯曼合作开发 P-S、P-M 产品，2017-2021 年帝斯曼采购金额由 2 亿元 增加至 4.2 亿元。 公司与第一大客户帝斯曼合作深度逐步增强，彰显公司绑定大客户的实力。2015 年初， 公司凭借优质的生产和质量管理体系获得了国际精细化工巨头企业帝斯曼的青睐，开始 深入商谈防晒剂产品购销事宜.。

2015 年，公司签订关于奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、 对甲氧基肉桂酸异辛酯和水杨酸异辛酯 5 个防晒剂产品的《采购协议》，达成长期合作关 系，产品品质得到认可合作逐步加深，帝斯曼采购量逐渐加大。此外，尽管帝斯曼收入 占比较高，但供货价格与其他客户相比优惠力度可控。公司还与帝斯曼签订了关于阿伏 苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、原膜散酯等 5 个防晒剂产品 有关于最低采购量及价格优惠的约定，彰显了公司与大客户的良好的合作关系。

3）帝斯曼：合作共创，独家供应P-S、P-M产品

公司与帝斯曼合作共创，绑定大客户实力。2015 年开始与帝斯曼合作研究纳米研磨技术 及格氏反应技术，并于 2016 年将取得的研究成果用于 P-S、P-M 产品。P-S、P-M 是新 型广谱紫外线吸收剂，均能同时吸收 UVA 和 UVB，P-S 属于化学防晒剂，具有脂溶性和 较高的光稳定性，与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值，具有强紫外线吸 收性和高耐热性，P-M 则兼具物理性屏蔽和化学吸收功能。 签订的《采购协议》并在其中规定，2017-2023 年帝斯曼对 P-S、P-M 产品的最低采购 量以及独家采购、供应义务自动延续条款。2017 年因试生产期间产能尚未完全释放收入 占比较低，2018 年和 2019 年公司合作研发的非专利技术相关产品销售收入占比均在 10% 左右，对公司生产经营贡献增强。2017-2021 年帝斯曼采购金额由 2 亿元增加至 4.2 亿元。

3.2.研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善

3.2.1.深入开发大量前沿技术及特色生产工艺，具备大量核心专利和研发项目

深入独立开发前沿技术，积累大量核心技术和特色生产工艺。实行“前沿技术研究、在 研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略，经过多年的技术研发和生产技术积累， 公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环 节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷 基化/酰基化反应技术等，促进降低产品单耗、提高产品品质。

截至 2021 年底形成了 140 余项专利技术（其中包括 28 项产品发明专利），2021 年新增专利申请 14 项，获得专利 授权 23 项（其中发明专利 6 项）。从主要研发项目看，新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基 苯甲酸己酯（PA）已开发完成并已启动工业化项目建设、防晒剂 NT-15TV 项目已开发完 成、合成香料 M 及其衍生品项目主要技术路线已打通、个人护理品类增稠剂和氨基酸表 面活性剂项目已开发完成。随着公司逐步进行产品和品类的拓展有望切入更多优质客群， 形成客户和供应链的更多协同，从长期看有望通过赛道拓宽打开增长空间。

3.2.2.持续加大研发投入，构建自身壁垒

研发人员数量持续增加，研发费用不断增长。截至 2022 年 1 月，研发人员从 2018 年的 135 人大幅增长到 2021 年的 188 人。同期研发投入也在持续增加助力产品研发与优化， 提升公司壁垒。2017-2021 年，公司研发费用率从 2.9%提升至 4.2%。研发费用支出从 17 年的 20.70 百万元增长至 20 年的 38.87 百万元，CAGR23.37%，2021 年全年研发投入占营 业收入比例 4.16%。

3.2.3.认证资质完善，生产和质量管理体系持续升级，取得主要进口国相关认证

公司具备行业认可的生产管理体系、质量管理体系，接受实地考察，获得多项美国、欧 盟认证资质。化妆品活性成分和香料香精产品能够对消费者身体健康产生直接影响，因 此下游厂商对于供应商的筛选建立了严格的标准，形成了高标准、长时间的供应商认证 体系。要求供应商除具备行业领先的技术、产品、服务以及稳定的量产能力外，还必须 具备行业内认可的生产管理体系、质量管理体系，采购量较大的客户还会对供应商进行 系统的实地考察。化妆品主要进口国存在贸易政策壁垒的国家或地区主要是欧盟和美国。 公司在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，生产和质量管理体系持续升级，已通过出 口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原料规范（EFfCI 认证）以及出口欧洲产 品的 REACH 注册。

3.3.产品优势：产品线丰富具有结构优势，核心技术升级具有成本优势

3.3.1. 防晒产品：产品线丰富，新兴防晒剂前景佳

1）产品线丰富，覆盖主要防晒剂品类，涵盖 UVA、UVB 所有波段满足下游需求 公司以产品为主导，重研发，形成了丰富的产品线。公司防晒剂产品已覆盖市场主要化 学防晒剂品类，且涵盖 UVA、UVB 所有波段，可满足下游客户多样化需求，建立稳定合 作关系。 公司产品进入国际主流市场体系。公司的防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、 拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合 成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

2）2021 年以来，新型防晒剂陆续投产，产品应用前景极佳。两款新型防晒剂价格均较 高，且具有极佳的应用前景，投产后将同时利于产品结构的优化和收入规模的提升。

辛基三嗪酮（EHT）：又称乙基己基三嗪酮，是近年来发展起来的一类新型广谱防晒剂， 有较大的分子结构和很高的紫外线吸收效率，既可吸收 UVB 段紫外线，又可吸收 UVA 段 紫外线，是目前市售 UVB 吸收能力最强的油溶性防晒剂，光稳定性强，可防止 UVB 诱导 的免疫抑制作用，并且耐水性强，对皮肤角质蛋白有较好亲和力。公司年产 1000 吨的辛 基三嗪酮新增产线已经于 2021 进入投产试生产阶段。添加辛基三嗪酮的防晒产品包括薇 诺娜清透防晒乳、玉泽清爽倍护防晒乳等。 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯：一种新型化学防晒剂，是 UVA 紫外线吸收剂，具备优 异的光化学稳定性和良好的配方灵活性，与其他油脂的复配性佳，可溶于各种化妆品油 和溶剂。

二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯特别对 UVA1(340～400nm 波段)有较高的吸收 效果，对紫外线产生的自由基有很强的防护效果，可以提升 UVB 防晒成分的 SPF 值；并 且具备很好的光稳定性，可以长时间维持效能。公司年产 2500 吨的二乙氨基羟苯甲酰基 苯甲酸己酯产线，根据 21 年报披露预计于 2022 年上半年竣工投产。添加二乙氨基羟苯 甲酰基苯甲酸己酯的产品包括安热沙小金瓶防晒霜、百雀羚美白防晒乳等。 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪( P-S )：是一种新型广谱 紫外线吸收剂，能同时吸收 UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，具有脂溶性和较高的光稳定性，与其他化学防晒剂搭配使用， 能显著增其 SPF 值。新增年产 500 吨防晒系列产品扩建项目，计划自 2022 年 5 月开工建 设，预计至 2022 年 12 月竣工使用。

3.3.2.香料产品：核心专利与成本优势加持，产品铃兰醛竞争力强

1）铃兰醛具备大规模生产能力，竞争力较强。公司深耕香料香精行业二十余年，公司是 国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品 的企业，之后又投产了合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场 竞争力。 目 前 全 球 能 够 进 行 大 规 模 生 产 铃 兰 醛 的 制 造 商 仅 有 巴 斯 夫 、 克 拉 玛 （EmeraldKalama）和科思股份三家。

2）合成铃兰醛核心专利技术：亚甲基缩合反应。活化亚甲基化合物（可提供 α-活性氢） 在碱或酸的催化下与另一分子发生亲核反应获得分子间缩合产物的一类反应。目前公司 产品的生产工艺涉及众多的活化亚甲基缩合反应，包括克莱森缩合，羟醛缩合、克脑文 盖尔缩合等，公司已积累了非常丰富的生产经验。如克莱森缩合制备防晒剂阿伏苯宗的 工艺，通过优化大生产工艺和操作模式，提高了产品品质和产品收率，降低了产品的制 造成本的同时降低了三废处理成本，增强了产品在国际市场上的竞争力。在羟醛缩合合成铃兰醛工艺优化中，在提高原料的转化率的同时，有效抑制了副反应，降低了异构体 含量，提高了铃兰醛品质和在市场上的竞争力。

4.未来看点：短期业绩修复，中长期产能扩充、品类拓展赋能未来发展

4.1.短期看点：公司有较强议价能力，随着提价，毛利端有望修复

科思股份是行业龙头企业，2019 年公司市占率达 27.88%，同时公司 2016 年来产品均价 也在持续提升，可以看到公司拥有较强议价能力。2021 年受原材料和海运费价格大幅上 涨影响，压低了公司产品毛利率水平，同时 2022 年以来俄乌局势紧张、原材料成本持续 上涨，我们预计未来随着公司价格提升、疫情恢复以及下游行业需求拉动将逐步修复。

4.2.中长期看点：扩产能+拓品类+政策利好，赋能公司未来发展

4.2.1.产能扩充：产能利用率及产销率高位下，产能扩充驱动业绩发展

1） 产能利用率、产销率处于高位，已不能满足公司业务发展需要

公司通过与全球大型客户日益加深合作，产能逐渐释放，产销率也逐步提高。2016-2020年，化妆品活性成分及其原料、合成香料产能利用率超 60%，合成香料产能利用率持续提 升。2021 年受疫情影响，产能利用率和产销率有所下滑。

此外，主要防晒剂产品阿伏苯宗产能利用率及产销率保持高位。2017-2019 年，公司阿 伏苯宗产能利用率分别为 99.34%、99.75%和 98.87%，产销率分别为 95.57%、99.66%和 109.33%，始终保持在较高水平。未来随着公司产品质量及技术先进性的不断提升，公司 产品的生产销售规模将进入持续快速增长的态势，但公司现有的厂房、设备难以满足订 单快速增长的需要，生产能力将成为制约公司发展的主要瓶颈。因此，扩大产能规模是 顺应市场需求快速增长的内在要求，将赋能公司巩固行业领先地位、推动业绩继续快速 增长。

2）马鞍山科思逐步投产，产能提升驱动业绩增长

马鞍山科思逐步投产，收入有望进一步释放。阿伏苯宗 2000 吨/年产能已于 2020 年投产， 水杨酸苄酯/水杨酸正己酯/水杨酸异戊酯/水杨酸正戊酯各 1500 吨/年共 6000 吨/年产能， 已于 2021 年投料试生产;化学防晒剂辛基三嗪酮 1000 吨/年已于 2021 年投产。二乙氨基 羟苯甲酰基苯甲酸己酯(新型防晒剂)500 吨/年产能正处建设中，21 年报披露预计至 2022 年上半年竣工投产。此外，安徽圣诺贝化学科技有限公司年产 500 吨防晒系列产品扩建 项 目 将新增 500 吨 / 年 双 - 乙 基 己 氧 苯 酚 甲 氧 苯 基 三嗪产能，计划自 2022 年 5 月开工建设，预计至 2022 年 12 月竣工使用。

4.2.2.拓展新品类：拓大品类布局，加强创新研发

与政府合作投资建设高端个人护理品及合成香料项目，着眼长期发展战略。为进一步丰 富公司业务结构、提升营业规模，公司与安庆高新技术产业开发区管理委员会于 2021 年 9 月 29 日签署了《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》，计划投资建设高端个人 护理品及合成香料项目，项目总投资约 30 亿元人民币，占地约 500 亩，预计达产后年产 能为 9.5 万吨，产值规模约 43 亿元。

扩展其他化妆品活性成分，调整生产线建设，储备优质项目。公司初期依托全资子公司 安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心布局高性能美白剂以及其他化妆品活性成分工艺 开发，包括依崁舒、阿尔法-熊果苷等；布局营养品及复合功能防腐剂产品，包括肌醇、 DL-蛋氨酸、百里酚、辛氧基甘油等。2021 年 9 月 28 日公司拟终止“马鞍山科思化学有 限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目(一期工程)”中水杨酸甲酯的中间体水 杨酸生产线，投资回报更高、市场前景更好的产品线。2021 年 11 月与南京江宁经济开发 区管理委员会签订《投资建设协议》，计划投资 5 亿元建设“高端个人护理产业基地”， 占地约 44 亩，计划建设高端个人护理品生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际 技术合作中心、科思研发中心及配套功能区。

进一步加强创新工艺研发、产品开发，推进工业化项目落地。2022 年公司计划持续围绕 现有核心技术和总体发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺开发：一方面在 2021 年 开发成果的基础上，推进相关工业化落地的验证工作；另一方面继续在化妆品原料和合 成香料领域储备优质项目，推进以防晒为主的化妆品应用与配方研究，为公司长期规划 做技术储备。

4.2.3.政策端：监管趋严，规范发展，利好龙头原料厂商

行业监管力度加大利好龙头原料厂商，内部管理要求提升，助力公司国内外营收稳定增 长。法律法规、规范条例的推行实施，对行业内的品牌商、渠道商强化约束，利好现有 规范化经营、具有优质原料的龙头厂家；近年来消费者对优质化妆品的需求不断增加， 凭借核心产品实力及国际客户，公司有望在激烈的国内市场竞争中突围，享受行业需求 蓬勃发展与行业集中度提升的双重增长红利。21 年以来出台多部新规，化妆品行业进入 强监管时代。2021 年以来，以《化妆品监督条例》为总领的多项政策出台，从化妆品范 畴、化妆品原料、产品宣称、产品生产、经营责任等方面规范化行业发展，环环责任明 确到人，提高了违规经营的成本，赋能行业长期规范发展。

2）“一码一原”加强原料溯源，加强原料商与下游客户绑定 化妆品注册备案迎来新规。自 2021 年 12 月 31 日上午 9 时起化妆品原料生产商或其授权 企业可以登陆该平台报送原料安全相关信息。《化妆品注册备案资料管理规定》，要求 “注册人、备案人或者境内责任人应当填写产品所使用原料的生产商信息并上传由原料 生产商出具的原料安全信息文件”。原料安全相关信息通过信息平台提交后，就会自动生 成原料报送码。原料报送码由五位生产商数字编码、六位原料数字编码和三位原料质量 规格数字编码组成。待原料生产商完成原料安全相关信息的报送后，注册人、备案人或 者境内责任人在进行化妆品注册备案时，即可填写原料报送码关联原料安全信息文件。

影响：1）“一码一原”使公司更具壁垒。过去在《已使用化妆品原料名称目录》上的原 料同 INCI 名其实质可能千差万别，而新规的原料报送码将监管范围扩大到了实际采购使 用层面，一码一原料商品，正规原料厂商更具壁垒。

2）原料安全信息登记，利好龙头原料商，有利于公司深度绑定客户。化妆品原料安全信 息登记平台正式上线，代表着国家对于化妆品可追溯质量监管体系的关键一环即将打通。 工厂或品牌方在进行化妆品注册/备案原料信息时，主要与原料报送码关联就可以，大大 简化注册备案的流程，对于原料商而言只用向下游提供原料报送码，减少了很多沟通成 本，意味着注册人/备案人与原料商的绑定进一步加深，如果遇到原料断供或者更换原料 商的情况，注册人/备案人就必须变更原料信息，工厂或品牌方在选择原料商时将更多考 虑原料供给稳定性和合规性，具有较强壁垒的龙头原料商更有优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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