国内布局十载，定位高端抗衰，贝泰妮：如何看 AOXMED 的成长空间？

（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 郑紫舟）

2022年 7 月，贝泰妮聚焦抗衰的高端品牌 AOXMED 官网正式上线，品牌专注于有效延缓老化进程、维持并延长年轻状态，秉承独特的 3R 护肤理念推出三大产品系列：修护 REPAIR、赋活 REJUVE、维持 RETAIN。

公司以线下医美机构作为当下主要布局渠道进行品牌培育，通过功效性护肤和专业美容项目整合，打造专业的美容护肤体验。

随着后续的产品逐渐成熟，AOXMED 也将进一步拓展渠道至线上，形成线上线下的全渠道布局。

我们认为，贝泰妮此次新品牌的定位和布局模式与欧莱雅旗下品牌修丽可存在异曲同工之妙。因此，我们通过对比修丽可的发展路径，进一步分析 AOXMED 的未来发展以及对集团长远布局的意义。

1 修丽可：起源于医美渠道的高端护肤品牌

1.1 历史复盘：国内布局十载，产品矩阵完善

修丽可发展历经25年，布局国内市场超十载。

修丽可 SkinCeuticals 为专业科学护肤品牌，其品牌名由“Skin（皮肤）”和“Pharmaceuticals（制药）“组成，1997年于美国创立。2006年，欧莱雅集团战略性收购了修丽可至活性健康化妆品部，产品定位高端人群的抗衰功效需求，2010年品牌正式进入中国市场。

品牌创立起源于专业化人士的研究发现，产品主打抗氧抗衰功效。

修丽可的发展起源于上世纪 80 年代末，创始人美国杜克大学的首席皮肤科学家 Dr. Sheldon Pinnell 在皮肤癌研究和抗氧化研究过程中发现了保持精纯维他命 C/L-抗坏血酸的配方参数以及多个抗氧化剂的发现。

此后修丽可持续推出基于左旋维他命 C 原料的抗氧化明星系列产品，包括维生素 CE 复合修护精华液、CF 色斑抗氧瓶、SCF 油皮抗氧精华、A.G.E.面霜、紫米精华、色修精华。创始人的发现和后续产品的推出使得品牌基调始终围绕着专业化。

在国内市场的布局，修丽可前期布局专业医美机构，随着品牌的逐步成熟，进军电商渠道，同时布局线下店铺，推行“O+O+O”模式，即专业诊所 Office、线上旗舰店 Online、线下精品店铺 Offline 的三渠道模式：

①前期：专业医美院线布局在进入中国市场后，修丽可深耕线下，布局专业医美院线渠道，包括医美机构、皮肤科诊所、医疗 Spa 等渠道，以及部分医美和专业皮肤护理零售经销商。

在专业诊所渠道，修丽可主推修护类抗氧化精华及面霜，与非手术类医美，如光电项目术后修护关联。随着国内医美市场的不断发展，修丽可凭借积累的品牌口碑、优秀的成分功效、专业的护肤形象，实现品牌的迅速扩张。截至 2021 年，公司共布局约 1100 家医美机构。

②后期：Online+Offline 布局线上：2016 年修丽可入驻天猫，开拓线上渠道，在前期品牌口碑作为基础下，实现销售额和销量的快速增长。

据魔镜数据，2017 年-2021 年，修丽可天猫官方旗舰店的销售额由 0.41 亿元增长至 18.29 亿元，CAGR 为 157.73%；2017 年2021 年销量由 5.00 万件增长至 180.39 万件，CAGR 为 145.04%。

按品类分类，2021 年修丽可天猫官方旗舰店中，面部精华销售额为 10.59 亿元，占比 57.87%、销量为 122.77 万件，占比 68.06%，为品牌线上收入贡献的第一大品类。

线下精品店拓展：修丽可主要通过在一二线城市开设线下精品店，拓宽线下零售渠道。

截至 2021 年 8 月，修丽可的线下精品店已开设 28 家，城市布局含上海、北京、成都、深圳、南京、西安等，选址多在知名商圈、百货商场，提供专业的产品体验以及独家研发的 DVANCED SKIN SCOPE 皮肤检测服务。

在线上与线下渠道的联动推动下，修丽可在国内市场销售呈现快速增长态势。

据欧睿数据统计的全国化妆品零售额及修丽可市场份额占比，2016 年-2021 年，修丽可零售额 5 年 CAGR 达到 81.06%，复合增速远超国内同期护肤品行业增速（2016-2021 年 CAGR 为 11%）。

1.2 修丽可成功秘诀：专业化品牌定位和差异化渠道布局

修丽可在皮肤学级护肤市场中市场份额稳步上行。

据欧睿数据，2016 年-2021 年，修丽可在中国护肤品市场的份额由 1.2%提升至 5.7%，市场地位快速提升，2021 年跃居皮肤学级护肤市场排名第五。

我们认为，修丽可过往在国内的快速发展在于其专业化的品牌定位、差异化的渠道铺设、持续锚定客户需求并迭代实现全系列的产品布局。

修丽可基于强大的研发能力，打造“专业+科学”的品牌定位。修丽可创始人杜克大学 Sheldon Pinnell 教授具备专业背景和研究成果，奠定了品牌专业化、科学化的品牌基调。

2006 年被欧莱雅收购之后，修丽可也不断完善品牌的研发布局，包括通过与来自细胞和分子生物学、化学、生物物理学和医学领域的顶尖科学家建立了网络，采用多种学科合作方式了解皮肤老化过程和个人皮肤状况，进一步开发产品。

此外，修丽可也背靠着欧莱雅强大的研发体系，其母公司欧莱雅 2021 年投入研究与创新的资金为 10.29 亿欧元，全球有超过 4000 名的科学家，2021 年注册专利 517 件。

品牌发展初期，基于自身产品功效性，瞄准医美消费者需求，布局具备专业性的线下渠道差异化竞争，同时推出专业完备的护肤方案。

对轻医美消费者而言，项目术后需求主要聚焦在促进表皮愈合、促进痂皮脱落、防止色素沉着、补水等方面。

修丽可产品特性聚焦在高端抗衰及修护，选择线下医美渠道布局。

一方面，推出方案适配消费需求：公司于2012年推出了“整全护肤方案”，以专业机构为核心，配合使用修丽可科学护肤方案，将“科学护理方案”、“进阶家庭护理”及“专业美容项目”三者结合；

另一方面，公司选择医美渠道布局也与其他品牌形成错位竞争：薇姿、理肤泉先布局药房等渠道，后转战百货商场等，修丽可则线下定位医美/生美渠道进行推广。

清晰定位消费人群，在强研发实力助力下持续推新，全方位满足核心消费群体需求。

修丽可的消费者定位集中在高收入、高要求的 25-35 岁都市女性，并主打专业抗氧化、修护老化迹象、预防未来损伤。

以强大的研发能力为基础，修丽可不断捕捉消费者的新需求，短时间、高质量地推出新的“爆品”，从抗氧化、淡斑、美白、抗老、抗油皮等不同角度全方位进行功效性护肤。

除此之外，修丽可十分重视新消费模式，并创建新销售场景，贡献品牌增长新路径。

一方面欧莱雅紧跟数字化转型热潮，增设独立的数字化营销部门，推动修丽可探索新的消费交互模式，并于 2021 年推出中国首个运用裸眼 3D VR 技术的沉浸式交互消费空间。

另一方面，修丽可通过专业的皮肤科医生、医学美容诊所和高档 SPA 中心的皮肤专家进行产品推广，也同步运用社交媒体，例如，通过医生和专家们在春雨医生等社交平台，获取粉丝和流量、取得消费者的信任，放大品牌声量，助力品牌产品后续多元化渠道的销售，从而实现从相对小众的轻医美消费群体拓展至更广的受众人群。

结合行业未来增速情况，我们认为修丽可零售终端销售规模具较大拓展空间。

修丽可随着品牌知名度提升，核心消费群体逐步由皮肤学级消费群体拓展至追求功效性的消费者。

当下消费者对功效性需求提升，驱动功效性护肤市场规模持续上行，据弗若斯特沙利文，预计到 2027 年，中国功效性护肤市场规模有望达到 2118 亿元，2021-2027 年 CAGR 为 37.9%。

拆分不同原料需求看，重组胶原蛋白为主要原料 21-27 年 CAGR 为 55.3%，动物源胶原蛋白为主要原料 21-27 年 CAGR 为 41.7%，玻尿酸为主要原料 21-27 年 CAGR 为 41.2%，其他类为主要原料的护肤品市场规模 21-27 年 CAGR 为 27.6%。

修丽可主打原料属于非玻尿酸和胶原蛋白系列，作为行业的功效性护肤品牌佼佼者，同时基于其历史增速表现，我们认为其未来修丽可至少能够保持和行业整体增速一致，仍有较大拓展空间。

2 如何看 AOXMED 的成长空间？

2.1 定位高端抗衰，AOXMED 实力强劲

2.1.1 AOXMED 主打成分美雅安缇，高效抗老

AOXMED 在护肤与饮品角度布局，以美容项目后修护与抗衰为核心需求方向，打造套系化抗衰，多产品矩阵可期。当前，AOXMED 系列产品分为专妍系列、美妍系列与萃妍系列，将功效护肤产品与专业美容项目相整合。

其中，专妍系列定位为医美，具体分为 REJUVE 赋活系列与 REPAIR 修复系列，目前共 10 款产品；美妍系列定位于生美，分为紧致凝时系列与多层修护系列；而萃妍系列产品共两款，针对睡眠质量改善与皮肤美白，搭配专妍系列产品套餐销售。

推出基于独有专属美雅安缇 MLYAAT-1002 ® 的多维抗老精萃产品。

全新品牌 AOXMED 研发时间长达 5 年之久，核心成分美雅安缇 MLYAAT-1002 ®是团队从云南香格里拉高原珍稀植物及现代科技成果中发现抗老活性物，正交实验筛选 200 余种抗老活性物并萃炼 5000 余项配方组合，运用数十种体内外评价模型累计完成了 10 万次以上的活性筛选。

该成分被应用于 AOXMED 的专妍系列产品之中，其中旗下的 REJUVE 赋活系列与 REPAIR 修护系列主打赋活修护功效；萃妍系列主推功能性饮品；美妍则在美雅安缇浓度稍有降低。

核心成分美雅安缇推出的思路：

1）分析皮肤老化原因

内源性的皮肤老化以及外源性的皮肤老化是导致皮肤衰老的两大诱因。其中，

①内源性肌肤老化，指的是伴随着年龄增长，皮肤新陈代谢能力下降，导致皮肤真皮内弹力纤维和胶原纤维出现衰退，胶原蛋白流失，皮肤弹力减弱容易产生皱纹，而活性酶逐渐减少，大量自由基则会损害人体组织和细胞；

②外源性肌肤老化，包括过量紫外线照射、恶劣气候和环境污染、不良生活习惯及过度工作压力等外界因素造成肌肤生理形态和功能的改变，其中，长期暴露于紫外线下，产生过量的自由基将造成皮肤氧化，是最主要的外源性老化。

2）从皮肤老化的原理出发，挖掘市场现有抗老产品有待优化之处，打造更高效且具备差异化成分的产品矩阵 针对内源性肌肤老化，保证胶原蛋白与弹性纤维含量是其重点，而针对外源性 外界刺激，需要通过抗氧化等手段解决肌肤老化的问题。

目前，市面上推出的具备抗老成分的护肤品种类丰富，一类针对内源性肌肤老化的问题，有效成分是视黄醇（A 醇）、胜肽和玻色因，可以促进胶原蛋白的生成，以露得清 a 醇面霜、修丽可 AGE 面霜、赫莲娜黑绷带等产品为代表；另一类为解决外源性肌肤老化的产品，如珀莱雅双抗精华等抗氧化类产品、防晒产品等。

核心成分美雅安缇作用于多层次的皮肤抗老，实现差异化高效抗老。

消费者对抗衰的需求逐渐精准化、深入化和全面化，医美手段结合功效性护肤品的术后修护 &护理成为抗衰的新思路。核心成分美雅安缇可以修复皮肤屏障、舒缓抗炎和抗氧化，从深部对抗老，把营养送达至真皮层，起到全面抗老的功效。

1）针对表皮层，细胞裂解滤液，提高角化细胞角化套膜蛋白种丝聚蛋白和兜甲蛋白数量，坚固角质细胞，修护表皮屏障，提升屏障强韧程度；

2）针对真皮层，丹皮提取物和麦角硫因逆转衰老蛋白，保护细胞、避免其较早凋亡，长心卡帕藻提取物有效抑制成纤维细胞染色体端粒酶 POT1 和 TPP1 减少、减少端粒缩短，维持细胞复制增殖功能。

桑根提取和棕榈酰里六肽－12 则促进 1 型和 3 型胶原蛋白生成，通过“开源”+“节流”方式最终增加基质的净含量；

3）对于皮下，β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酰苄基酰胺竞争抑制肌肉中乙酰胆碱与乙酰胆碱受体结合。千日菊提取物可以阻断 Na+离子内流通道，减少神经冲动信号传递，从而协同到达减少皮下表情肌收缩，起到平滑表情纹的作用。

核心成分的高效抗老功效离不开公司强劲研发实力。

公司实际控制人郭博士具有丰富的科研背景，曾任国内外多所高校讲师、教授，曾任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长，现兼任国际自我保健基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。公

司首席顾问何黎女士现为昆明医大第一附属医院皮肤科主任，在损容性皮肤病及皮肤美容方面具备丰富的理论基础与临床经验，提出了恢复皮肤屏障学的重要理论，并且开创了我国皮肤学痤疮研究领域的先河。

在研发团队方面，贝泰妮利用产学研联合共建教育部创新团队、云南省高等学校协同创新中心、云南省工程研究中心、云南技术创新团队，拥有一支多学科交叉、专业结构合理的人才队伍。

截至 2021 年，贝泰妮共有研发人员 236 人，占员工总人数 10%；在研发投入方面，2021 年贝泰妮研发费用达 1.1 亿元，占营业收入 2.81%，研发费用占营业收入比率处于行业前列。

此外，2022H1 公司完成了整个研发体系的重构，强化了活性原料的研发，主要涉及三个方面：

①建立云南特色植物筛选研发中心，5 年之内对 2000 个以上的药用植物进行筛选，找到更多适合的云南植物做化妆品原料。

②创新原料研发中心，聚焦生物发酵，化学合成多肽、胶原蛋白等。③发力合成生物学，通过该模式，规模化生产原本植物体内含量较小的成分，把握核心技术，同时实现成本管控。

2.1.2 专攻医美渠道，匹配消费需求

AOXMED 布局产品与需求的匹配：AOXMED 产品终端定价千元以上，锚定人群年龄 25 岁+，主打抗衰功效性，适用于医美项目后、有年轻化需求的肌肤。

AOXMED 联合医美机构的轻医美项目，更敏锐的捕捉客群不同阶段的医美需求，制定个性化的长期皮肤管理方案，增强客户粘性，满足消费者的需求。

借助集团强线下实力，专攻医美渠道，同时产品价位/功效与核心消费者能力和需求完全匹配。

贝泰妮的快速发展起源于其较强的线下布局实力，而在 AOXMED 布局方面，公司的思路为借助已有线下实力，专攻医美渠道，实现集团层面线下渠道更加完善的布局。

近几年消费者对医美的认识不断提升，拉动医美行业持续向上发展，轻医美凭借其恢复期短、效果显著等特点市场规模呈现快速增长，其中轻医美规模由 2018 年的 500 亿元增长至 2021 年的 977 亿元，3 年 CAGR 达 25%；轻医美的用户规模由 2018 年的 740 万人增长至 2021 年的 1813 万人，3 年 CAGR 为 34.8%。

①对应医美用户画像：多为具有稳定收入的企业白领，家庭月收入在 1.5 万元-5 万元的占比较高，呈现较高的消费能力；

②年龄结构上：25岁-40岁以上占比达 80%。这类型的人群也与高端护肤品的人群画像存在重合（以赫莲娜的消费画像为例，赫莲娜官微粉丝人群画像中 90 后和 95 后占整体人群的 58.63%；其中，87.53%的人拥有高学历，37.94%为高净值人士）。

我们认为，该渠道有较大部分消费者既是医美消费者又是高端护肤消费者。

对应此类人群，我们认为医美+高端护肤消费群体在购买抗衰功效产品时，会更加看重是否符合自身肤质、产品成分与功效性，以及是否专注抗老功效，而且随着年龄上升，对于护肤概念更加专业与明确，对于产品功效的关注度不断提升。

相 对而言，高端护肤品的用户更为看重的是产品功效性。而 AOXMED 从医美渠道切入，推出的美雅安缇成分从功效性护肤视角可以高效满足医美消费者的多层次抗衰需求，产品价格范围也与需求人群的消费能力相匹配。

2.1.3 产品力角度：胜过同渠道/同价位外资品牌

我们以面霜产品为例，对比 AOXMED 生机霜与同类或同价位段外资产品修丽可 242 面霜、赫莲娜黑绷带面霜：

①修丽可 242 面霜：销售价格为 1580 元/48ml，其中，神经酰胺、胆固醇和脂肪酸三种脂质比为 2:4:2，是模拟人体皮肤屏障结构的黄金比例，可以加速受损皮肤屏障修复，稳定角质层结构，加速皮肤自我修复，起到重建脂质屏障作用。

②AOXMED 生机霜：价格为 1280 元/15g，主要成分为美雅安缇，突破性作用于皮肤老花的不同层面，长期持续性从内源抗老，抵御老化损伤，起到屏障修复与强化、多层次抗老、预防早衰的功效性作用。

③赫莲娜黑绷带面霜：售价为 1380 元/15ml，主要成分为玻色因，主要功效包括促进受损肌肤组织的修复，增强肌肤的屏障保护、促进胶原蛋白再生。

我们认为，AOXMED 与修丽可相比，修丽可 242 面霜主打修护屏障作用，而 AOXMED 生机霜除修护屏障之外，还具备多层次抗老的作用，效果更具备多样化；与同价位端的产品赫莲娜黑绷带相比，体现在其作用效果的发挥效率更高，其中赫莲娜的抗老作用主要是通过玻色因刺激再生胶原蛋白，而 AOXMED 则为不仅能够刺激再生胶原蛋白，还能够实现保护细胞、避免其较早凋亡以及维持细胞的复制繁殖能力，更高效抗老，呈现出强产品力。

2.1.4 布局推广角度：AOXMED 优于修丽可

组织架构角度上，贝泰妮灵活性更强，AOXMED 发展速度将有望超过修丽可。贝泰妮以创业团队的模式进行品牌的拓展延伸，即员工组建创业团队，上市公司投资、创业团队持股的形式。

在该模式下，对团队的激励效果更直接、团队的运作更灵活，相比于修丽可所处的欧莱雅庞大体系，AOXMED 有望具备更高运营效率，进一步助力其品牌的快速拓展。

以产品力为基础，借助集团已有专业人士资源，AOXMED 品牌口碑有望快速提升。消费者在选购抗衰护肤品时，产品的功效和研发技术对消费决策有直接影响，而在前期对消费者关于产品的功效性和研发技术的教育，多源自专业化人士的分析，AOXMED 作为专业化抗衰品牌，而其核心成分的功效作用机理也离不开专业化人士的教育和推广，而这恰好是贝泰妮集团的优势所在，能够更好助力 AOXMED 打开客户口碑，做大市场。

AOXMED 采用在不同渠道上进行产品区分布局的方式，可以较好避免修丽可后期在线上线下同步发展过程中存在价格不一致的问题。

首先修丽可在出货时给线上渠道和线下医美机构方面本身并未存在产品线的区分，随着国内化妆品行业竞争加剧，线上活动的促销力度逐年增强，修丽可产品在线上价格优惠力度远大于线下医美机构，致使消费者直接线上购买，线下医美机构端更难持续进货推广销售。

而 AOXMED 在渠道布局上，产品分系列进行区隔，较好的避免了修丽可过往发展中出现的问题。

2.2 AOXMED 未来将如何发展？

从行业角度看，抗衰需求快速增长，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径。

近年来，全球抗衰市场火热，全球市场从 2015 年 1395 亿美元增至 2021 年 2160 亿美元，2015 年至 2021 年 CAGR 达 7.6%。同时，国内抗衰市场在国民可支配收入持续增长以及抗衰市场消费者逐渐低龄化的趋势下进入发展快车道。

据 Euromonitor 数据显示，2021 年中国抗衰市场规模达 722 亿元人民币。目前主流的抗衰老途径中，护肤品和医美成为最受公众关注的两大途径。

具体看两大抗衰方式的市场情况：

①在医美市场中，抗衰用户规模数量较大。

参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的 64.36%，根据 Mob 研究院数据测算，2021 年中国医美抗衰市场用户数量为 1163 万人。

②在护肤市场中，面部抗衰护肤市场规模呈现快速增长，其中高端抗衰品牌消费者中热度更高。

据美修大数据，我国面部抗衰护肤市场由 2018 年的 430 亿元将增长至 2022 年的 907 亿元，4 年 CAGR 达到 20.5%。其中，据微热点研究，热门的 30 个抗衰老护肤品牌中有 18 个品牌为高端品牌。

从市场规模角度，据欧睿数据，2021年中国高端抗衰护肤市场规模达到549亿元，4年CAGR达33.0%，高于中国抗衰市场的 4 年 CAGR 9.4%。

我们认为，不仅 AOXMED 所处行业当下具备高需求高增长趋势，给予了品牌高速发展的基础，同时其自身实力较修丽可更为突出，品牌向上动能强劲：

①短期维度：AOXMED 主要通过结合医美项目提供疗程化服务，其增长将受益于渠道的不断拓宽。AOXMED 的品牌前期拓展主要采用与医美专业渠道合作，通过拓店的方式持续扩大市场布局，进而完成品牌原始用户以及口碑的积累。

基于 AOXMED 较高的产品定价，适合具备较高收入水平和消费能力的消费者，且其采用与同城医美机构联合，达到双赢效果的商业模式，也让 AXOMED 前期倾向于主要布局一线以及新一线城市的医美机构。

截至 2022 年 8 月，一线及新一线的正规医美机构数共计 1212 家，公司可拓展空间较大。

②中长期维度：线上渠道发力，品牌力+产品力助推线上市场拓展。

AOXMED 在线下专业渠道的拓展和专业化人士的背书，为其打下了扎实的品牌力基，兼具强产品力和强品牌力的 AOXMED 有望复刻修丽可线上发展之道：修丽可在线下品牌力逐步建立后，于 2016 年接入线上公域流量，据魔镜数据，2017 年修丽可天猫旗舰店销售额约为 0.5 亿元人民币，2021 年修丽可天猫旗舰店销售额约为 18.2 亿元人民币，2017 年至 2021 年 CAGR 达 151%。

③长期维度：竞争力持续强化，全渠道布局助力品牌向上。

线下渠道方面，二三线医美消费人群渗透率的提升和 AOXMED 医美机构数量的拓展均对 AOXMED 的拓展有直接拉动作用，其中，根据新氧数据颜究院，尽管受到疫情的影响，我国的一线城市以及新一线城市的近三年的医美消费人群依旧保持在人口数量的 30% 以上。

同时，二线城市的医美消费人群占比连续三年保持增长，至 2021 年，二线城市医美消费人群占比增长至 18.3%，二三线城市医美消费者渗透率呈上升趋势。

线上渠道角度，天猫渠道在消费需求驱动下持续向上，此外国内企业更懂多样化的线上渠道布局，也将有望成为未来的一大驱动力。

3 Aoxmed 的成功将为贝泰妮带来哪些增量？

3.1 财务层面：集团增长新驱动力浮现

AOXMED 品牌前期拉动集团收入快速上升，但费用或有上行。

短期内，一方面医美渠道中抗衰需求的用户人数给品牌提供了较大的潜在消费人群基础，另一方面品牌也将进行持续的医美渠道拓展，均助力 AOXMED 收入上升，拉动公司整体收入上行。

但我们认为，品牌的医美专业拓店模式意味着公司一定资源的加大投入，费用端或将出现一定增幅。但与此同时，主品牌薇诺娜面部精华系列等更高毛利产品占比提升以及AOXMED 的产品毛利率水平较高，能够维持整体公司层面的毛利率上行，最终呈现在公司净利率层面，或将维持过往水平。

经过多年发展，AOXMED 品牌影响力提升，推动品牌规模效应逐步显现，成为驱动贝泰妮的新增长曲线。

随着居民护肤理念的进步、市场营销的进一步推进、中国护肤品消费市场的升级、以及敏感肌人数的增加，皮肤学级护肤品市场规模增长迅速，中高端护肤品购买规模会进一步扩大。

在此大背景下，AOXMED 前期通过专业化线下渠道打造品牌力后，后续线上渠道的不断推广，未来有望实现规模化销售，进一步摊薄费用和成本，对应财务方面，收入、毛利率、业绩有望呈现上行，成为集团的又一增长驱动力。

3.2 战略层面：助力完善健康皮肤生态布局

贝泰妮的终期战略目标是以科研创新为驱动力，打造中国皮肤健康生态。为了 实现这一多元化的目标，公司通过内部孵化、积极进行产业整合、以及体外孵化三 个途径，进行皮肤健康生态版图的建设。

积极产业整合和体外孵化体现在对外投资方面：

2021 年，贝泰妮分别成立投资公司海南贝泰妮创业投资私募基金管理有限公司、海南贝泰妮投资有限公司、海南贝泰妮私募基金管理有限公司。

2022 年公司先后投资彩妆品牌方里 FUNNY ELVES 和使用自有资金认缴出资 1 亿元投资杭 州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙）。

红杉基金深度布局消费领域美业赛道投资，国货美妆是其重点关注品类，投资经验丰富，曾是贝泰妮天使投资人。

公司 有望通过投资红杉基金接触更多行业资源，稳固公司主业并布局产业链上下游，拓宽品类生态，加强公司抗风险能力并助推公司整体战略发展。内部孵化角度，主要体现在持续完善功效性护肤品牌矩阵。

内部孵化角度，体现在持续完善功效性护肤品牌矩阵布局：薇诺娜产品管线持续丰富，完善布局功效性护肤大众市场。自品牌创立以来，薇诺娜团队以“解决中国人常见的问题肌肤“为初心，深耕功效型护肤品的研究开发。

截至 2022 年 8 月份，品牌已具有包括舒敏保湿系列、舒缓控油系列、清痘净 颜系列等多达 13 个产品系列以面对消费者不同需求。核心大单品由特护霜逐步拓 展至防晒乳、冻干面膜，2022 年以来，公司也在加大精华家族系列的推广，1-3Q22，薇诺娜面部精华 GMV 合计占薇诺娜天猫淘宝 GMV 的比重为 12.7%，从产品的 布局拓展也可以看出，公司逐步由敏感肌人群逐步拓展至非敏感肌、并对产品有功 效性需求的人群，不断完善其薇诺娜所定位的中端市场产品矩阵搭建。

薇诺娜 Baby 持续精细化产品布局，婴幼儿功效性护肤市场持续开拓。

薇诺娜 Baby 定位大众婴幼儿皮肤护理，自 2020 年品牌推出以来，公司加速渠道和产品端布局：

①渠道端：2021 年上半年主打线下专业渠道，下半年开始拓展线上渠道，天猫旗舰店正式运营，当年荣登年度排名 TOP20。

②产品端：当前产品种类丰富度持续提升（当前 SKU 约 20 款左右），同时针对不同年龄阶段用户产品精细化程度在持续强化，近期推出新品舒润倍安心面霜、倍护轻盈面霜（定位 0+婴幼儿）、两款新生儿护肤、洗沐产品等。

推出薇诺娜PRO，填充中高端市场空缺。公司于9月推出新品牌薇诺娜PRO，在产品功效上较薇诺娜有一定提升，当前臻研御龄系列产品，包括有臻研御龄赋活精华液（主打日间抗氧）、臻研御龄夜修精华液（主打夜间焕新）以及臻研御龄抚纹精华霜（主打全天淡纹），定价 2454 元，从产品定价可以看出，公司欲基于薇诺娜品牌力拓展至中高端人群，进一步补充薇诺娜现有的品牌价格矩阵，填补贝泰妮中高端价位空缺。

从公司已有产品线看，在功效性超高端市场布局存在空缺，而 AOXMED 的推出完善布局了贝泰妮超高端品牌线，升级了研发体系、提升了集团品牌附加值，弥补了公司渠道布局的空缺。

贝泰妮深耕于功效性护肤品赛道，先后推出了薇诺娜、薇诺娜 Baby 等品牌，薇诺娜定位于大众敏感肌肤护理，薇诺娜 Baby 是专业婴幼儿肌肤功效性护理品牌，两个品牌均为大众功效性护肤品牌。

而随着护肤品消费的升级，且高端客户具备受大环境影响较小、更强抗风险能力的特点，提升对高端客户的服务势在必行。

因此，一方面，AOXMED 卡位高端赛道，弥补了公司对高端人群上产品布局的空缺，完善贝泰妮产品布局，提升贝泰妮整体的品牌附加值；同时，AOXMED 是通过世界一流的研发体系，经过 12 年的深入研究得到的成果，从皮肤衰老机理出发，不论是皮肤生理学、病理学，还是从活性原料的研发、制剂工艺、透皮吸收工艺等方面都进行了突破性研究，对整个研发实现升级，助力贝泰妮搭建皮肤学级护肤生态；此外，AOXMED 布局医美渠道也是对集团已有产品渠道布局的空白区域的补充，助力集团实现全域布局。

4 盈利预测与估值

主品牌产品矩阵持续拓宽，新品牌加速发力，多样化战略布局，看好公司长期发展。

①薇诺娜，公司发力精华家族，在原有大单品上持续拓宽产品矩阵，增加品牌向上新动能；

②薇诺娜 Baby，聚焦“宝宝脆弱肌专业护理”进阶需求，成功在婴童护肤品类站稳脚跟，期待产品管线丰富下对品牌增长拉动；

③AOXMED，7 月新品牌官网上线，专注于有效延缓老化进程、维持并延长年轻状态，聚焦高端抗衰需求，主打线下医美渠道，有望享有医美需求高增下的品牌增长红利。

④Beauty Answers，定位医美术后精准修复，在医美机构中拓展市场；

⑤战略布局，公司通过内部及体外基金孵化和并购方式布局皮肤大健康领域。

总结：预计 2022-2024 年公司收入 53/70/92 亿元，同比增长 33%/32%/30%；归母净利润 12/15/19 亿元，同比增长 33%/30%/28%，对应 PE 47/37/28 倍。

5 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。

3）疫情反复影响销售。AOXMED 的布局主要在线下医美渠道，若疫情反复影响线下正常活动，一方面会对渠道布局进展有一点影响；另一方面，消费者在线下终端销售也将受到影响，进一步影响新品牌的拓展。

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